全筑股份(603030)

政策利好推动全装修市场扩容，龙头有望受益市场集中度提升

近年来在政策推动下，各类长租公寓品牌纷纷落地，未来土地供应也将逐步倾向房屋租赁市场，此外随着地产行业加速整合，市场份额向以成品住宅交付为主的龙头房企集中，利好全装修市场扩容；目前市场中全装修项目占比不超过20%，住建部提出到2020年新开工成品住宅占比要达到30%的目标，为全装修行业带来了确定性的增量市场。作为龙头公司从2014年至今在全装修市场中的占有率逐年提升，但目前仍不超过2%，未来市场集中度提升空间较大。

利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场，高增长助力估值提升

2016年公司与德国知名设计团队共同打造了高端家居品牌赫斯帝，并借助多年积累的渠道资源市场开拓突飞猛进，业绩连续多年高增长。2018年公司家具业务实现收入2.83亿，同比大幅增长411%，近三年复合增长率达到165.53%。公司已将面向C端的家居业务列为未来的重点发展战略，如果对标家居配饰龙头尚品宅配近35倍的市盈率，公司未来的估值提升空间较大。

盈利能力有望提升

公司2018年定制精装和设计业务新签订单增速分别为107.64%、96.79%，均高于主营业务全装修42.15%的订单增速，而近五年定制精装和设计的平均毛利率分别为20.25%、39.14%，也高于全装修11.80%的平均毛利率。随着未来定制精装和设计订单逐步转化为业绩，公司的毛利率有望提升。

业绩优异订单充沛，估值处在历史低位

2018年公司实现营收65.21亿，同比增长40.98%，近三年CAGR达43.98%；实现归母净利润2.60亿，同比增长58.10%，近三年CAGR达46.32%。新签订单107.79亿元，同比增长38.89%。公司当前PE(TTM)约为16.16倍，低于历史估值中枢46.31倍，在所有装饰上市公司中排名倒数第2。

风险提示

应收账款坏账风险，财务杠杆风险，房地产开发投资大幅放缓等。

投资建议

预计公司19-21年EPS为0.65/0.86/1.13元，对应PE分别为10.6/8.0/6.1倍，采用相对估值法得出的合理估值为10.40-11.70元，维持“买入”评级。