五粮液(000858)

事件：4月28日，五粮液发布一季度报告。 2019Q1 实现营业收入 175.90亿元，同比增长 26.57%，归母净利润 64.75 亿元，同比增长 30.26%，增长基本符合预期。

公司营收稳步增长， 主要财务指标基本符合预期。 19Q1 实现营业收入175.90 亿元，同比增长 26.57%，增速符合预期，一季度实现了量价齐升。公司 19Q1 应收账款及应收票据余额 162.15 亿元，环比减少 0.53 亿元基本平稳，扣除应收账款增量后营收同增 26.18%。 19Q1 公司销售回款情况良好， 销售商品、提供劳务收到的现金为 176.98 亿元，同比增加 69.94%。总体来说，公司 19Q1 业绩表现基本符合预期，接下来公司的主要举措同时系发展不确定性来源主要集中在以下三个方面： 1）对低端产品的清理力度及效果； 2）公司营销渠道改革进展； 3）产品提价的落地情况。

毛利率有所增长， 归功于产品矩阵清理策略的落地。 2019Q1 公司毛利率达到 75.8%，同比增加 2.6pct， 我们认为公司对低端产品的清理为毛利率增长的主要原因之一。 19 年来品牌清理稳中推进、举措强硬， 4 月 4 日公司下发《关于清理下架和停止销售“VVV” 、 “ 东方娇子” 等系列酒品牌的通知》、 4 月 8 日下发《关于宜宾系列酒品牌营销有限公司同质化产品下架的重要通知》、 4 月 9 日下发《关于五粮液集团保健酒有限责任公司、生态酿酒有限公司关于同质化产品的紧急通知》，我们关注到五粮液清理产品大部分限于专卖店、经销商自有店终端， 并未强制要求社会终端下架，在推进产品清理的同时也给渠道留有消化余地， 充分显示了管理层对于产品和渠道治理的技巧性。

渠道清理雷厉风行，重拾终端售价控制力。 4 月 23 日宣布终止与北京嘉诚利发糖酒有限责任公司等 3 家运营商和天长市天益酒业有限公司等 8 家专卖店的合作关系，渠道清理态度坚决，并未留余地，说明了管理层对于渠道改革的坚定决心。 减少对经销商的返利等一系列改革举措有助于减少销售终端过度打折促销的情况，为公司的提价行为梳理出通道，为日后的提价策略顺利落地奠定基础。 公司重视对营销、渠道的建设， 积极招募优秀的营销人员，不过当下三费平稳、控费良好， 19Q1 期间费用率 11.8%，其中销售费用率 7.2%，管理费用率 4.4%，财务费用率 0.1%， 同比变化不大，随着营销渠道改革的不断深化，预期未来销售费用或有所提升。

批价提升顺利，库存稳中带紧。 春节后普五批价回升至 800-860 元之间，4 月底回升至 850-880 元，批价一路提升，较为坚挺。目前库存大约维持1 个月的水平，部分地区库存较紧，小于 1 个月，较为平稳。市场涨价预期强，普遍认为第八代普五的推出会拉升第七代及经典五粮液的终端价格。 新普五中端站上千元，市场反应良好。 公司第八代普五 4 月 20 日建议供货价达到 899 元以上，消费者成交价达到 950 元以上； 4 月 30 日建议供货价达到 919 元以上，消费者成交价超过 1000 元。我们认为在产品和渠道的改革持续推进下，第八代五粮液终端价或将站上 1100-1200 元，我们持续看好第八代五粮液的推出， 并将持续关注普五关于中秋挺价的一切有关措施。

盈利预测与评级 ： 我 们 预 期 公 司 19/20/21 年 收 入 分 别 实 现492.57/590.58/696.20 亿，同比增长 23%/20%/18%，净利润分别实现178.96/217.48/262.63 亿，同比增长 27%/22%/21%。 考虑到品牌矩阵优化及渠道改革逐步落地带来的估值溢价， 19 年给予估值 28X，对应目标价126 元,对应 23%上行空间， 维持“ 强烈推荐” 评级。

风险提示： 国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险