巨化股份(600160)

19Q1业绩同比下滑48%，低于预期。公司公布2019年一季报。119Q1公司实现营业收入37.70亿元（同比-5.73%、环比+2.40%），归母净利润3.70亿元，扣非归母净利润2.19亿元（同比-48.36%、环比-55.24%）。非经常性损益主要为衢州氟化和兰溪氟化拆除R23收到的补贴资金，两者共影响净利润1.29亿元。

19Q1氟化工整体景气度较低，除R22和R134a外，其他产品价格同比下滑幅度较大。我们统计19Q1AHF、R22、R134a、R125、R32、PTFE均价分别同比变动-22.47%、8.21%、8.60%、-49.37%、-31.47%、-22.54%。配额生产的R22和竞争格局较好的R134a价格持续坚挺稳定，但其他产品由于18Q1AHF缺货，价格均出现不合理上涨，因此19Q1同比口径下下滑幅度较大。

供需共同导致R125和R32从去年3、4月高点持续下跌至今，我们认为短期仍有价格压力。需求角度，两者均主要用于空调制冷，但由于2018年底的抢出口以及国内房地产市场逐渐下行，19Q1空调需求不佳，行业高库存仍未缓解。供给角度，一方面两个产品本身竞争格局就不集中、小产能较多，另一方面由于临近HFCs的削减基线年（2020-2022年），新产能加快投产进度，对价格形成压制，尤其是3月底东岳4万吨R32项目的投产。

我们看好下半年的R22价格与2020年后的HFCs行情。2020年R22将至少削减至基线的35%，价格有望于2019年下半年提前反应；2020-2022年是HFCs削减的基线年，我们统计明年可能投产的产能有巨化、东岳、三美、飞源，其余产能若于2021年后投产，将在未来的配额竞争中处于劣势。

由于氟化工景气度降低，我们下调公司2019/20/21年净利润至15.80/18.16/21.35亿元（其中2019年不包含R23补贴收入），EPS0.58/0.66/0.78元，对应现价PE14.0/12.2/10.4倍。作为拥有完善原材料配套和一体化优势的氟化工龙头，公司估值仍然不贵，且随着制冷剂和氟聚合物的产能扩张将拥有更大的业绩弹性，维持“买入”评级。

风险提示:HFCs产能扩张超过预期，空调需求下滑