量价齐跌， 5 月企业利润增速可能继续回落

2019 年 4 月工业企业利润同比下降 3.7%，增速较 3 月明显回落，主要受量和利润率增速的拖累。 5 月企业利润增速可能继续回落。从量上来看， 5月（截至 5 月 24 日）发电耗煤量同比降幅从 5.32%扩大至 18.62%，高炉开工率同比增速从 4.03%降至-0.53%，同时，欧美日制造业 PMI 处于仍下行趋势，关税清单上的商品出口增速持续下行，叠加 5 月基数仍高，出口预计仍然负增长，拖累制造业生产，因此， 5 月工业增加值增速可能继续回落。从价上来看， 4 月大宗商品价格指数（BPI）环比降幅从 0.07 扩大至 0.67%， 5月（截至 5 月 27 日） BPI 环比降幅扩大至 2.2%； 4 月流通领域重要生产资料价格环比增速从 0.82%下降至 0.43%， 5 月中上旬环比降幅扩大至 1.38%，因此 5 月 PPI 环比增速很可能出现下滑，同时， 2-4 月 PPI 低基数时期已过，随着基数再度抬升，预计 5 月 PPI 同比增速出现回落。

主动去库存应还在延续

4 月末工业企业产成品存货同比增长 4.9%，增速较 3 月末（0.3%）显著提高，这和春节错位、增值税减税影响 3-4 月工业产品需求释放节奏有关，如果将 3-4 月库存增速合并来看，则当前应该还是主动去库存阶段。库存可能将处于筑底阶段。 PPI 增速领先产成品存货增速， PPI 增速在2-3 月企稳，从 CRB 走势来看， 二季度 PPI 增速或继续在底部震荡，由此推断，库存可能将处于筑底阶段。央行在一季度货币政策执行报告中提到“产出缺口接近为零”，实体经济的供需关系可能大致均衡，同时，当前库存水平处于低位，库存周期特征可能不明显。

国企与民营企业利润增速分化

1-4 月国有及国有控股企业利润同比降幅从-13.4%收窄至-9.7%，民营企业利润增速从 7%下降至 4.1%。国企利润增速国企利润增速仍低于民营企业，但改善幅度好于民营，这可能受到了增值税减税的干扰，中下游企业可能提前采购上游原材料以便在减税落地后能够得到更大的抵扣， 4 月该因素消退，中下游行业生产增速下降快于上游行业，而国企主要集中在上游行业，民营企业集中在中下游行业。

货币政策微调，企业部门杠杆率下降。逆周期政策下，一季度经济开局良好，但同时杠杆率也在抬头，尤其是企业部门杠杆率快速上升。 4 月货币政策微调，经济与金融数据回归常态， 4 月末工业企业资产负债率从 57%降至 56.8%，其中， 民营企业资产负债率从 58.5%降至 58.2%，国企资产负债率从 58.7%降至 58.4%。

风险提示： 贸易摩擦继续升