安琪酵母(600298)

公司概况：酵母行业龙头，国外布局稳健进行。公司为亚洲第一、全球第三大酵母公司，安琪中国市场占有率55%、全球市场占有率16%，目前已在全球建立10个酵母生产基地，服务于150多个国家和地区，拥有8000多家经销商，50多个销售服务机构。公司产品包括酵母、酵母衍生物及相关生物制品（烘焙及发酵面食占比51.33%、YE食品调料10.85%、人类营养健康7.33%）等。海外布局方面，公司从2003年开始海外布局，目前已在埃及、俄罗斯建厂，未来海外工厂尚在持续推进，2018年公司跨国化指数18.09%，呈现稳步提升的态势。

国内分析：酵母类产品潜力巨大，2C业务小步快跑。1）酵母类产品：据公司数据中国酵母下游需求年均提升超10%，安琪预计占净增量的2/3，YE下游需求年均提升约15%，安琪占中国60%+的市场份额，干酵母及YE下游需求共同推进公司收入增长；2）2C业务：安琪小包装酵母、营养健康及电商等C端业务占比19%。在商超渠道，公司在每个省设立商超业务经理，不断丰富产品品类，近年来增速高于公司平均增速；电商渠道，公司收购贝太杂志，引流作用明显。

国际分析：海外市场持续布局，贸易战存或有影响。海外市场来说，公司凭借价格优势进军欧洲和北美等发达国家，其中埃及YE生产线主要针对欧盟市场，北美销售良好增速较高；同时公司推进相对不饱和的发展中国家市场开发，公司管理销售也从过去中国人点卯式外派到聘用当地人来做。贸易战来说，除小部分复合调味料外，安琪产品均不在加税范围内，公司产品销售影响较小；但是汇率来说，公司面临系统性风险，公司通过多种方式，如远期对冲、引入路透平台进行外汇结汇交易等，尽可能减小汇率对公司的影响。

成本费用：糖蜜价格下行趋势明显，公司多举措有效加强成本控制。糖蜜在成本中占比39%，主要来源于甘蔗和甜菜制糖后的副产品，糖蜜价格来说：1）长期来看，全球糖业供大于求，处于熊市，糖价下行明显，预计最快2019-2020年进入减产周期；2）短期来看，公司已锁定2018-2019年榨季糖蜜成本，预计公司成本将下降6%-7%。在控制成本上，公司多举措并行，具体措施包括：1）原料地建厂：尽量在原料产地建厂，充分利用原材料的本土价格优势，同时工厂自主发电，通过技术进步降低能源消耗；2）技术进步：公司通过工艺进步、产品复合等方式降低成本，提高产品附加值；3）集团化采购：国内来说，公司已与几个大的糖厂建立长久的战略合作关系，如在广西崇左与东亚集团合作，在云南德宏与云南英茂糖业合作，在新疆与中粮糖业合作；国外来说，公司在埃及和俄罗斯也致力于与糖厂推进建立稳定的合作关系。

管理层：核心团队保持稳定，新的股权激励有望推出。公司第一大股东为安琪生物集团，持股占比40%，公司实控人为宜昌市国资委，第三大股东为公司日升科技，持股占比5.66%，日升科技为公司2006年推出的针对300多位管理层和科技骨干的持股平台。考虑到13年来再无股权激励计划推出，过去13年公司新进和成长了大批骨干，我们预计新一轮股权激励计划或将推出。同时公司公告新一届董事会成员名单，董事长和核心管理层保持稳定，这将为公司战略落地提供有力保障。

未来展望：全球化、多元化共同助力百亿目标实现。公司制定目标，2019年收入增长15%，2020年、2021年年均收入增长超过15%，力争2021年收入实现100亿元，同时预期2021年ROE不低于20%。全球化、多元化预计成为公司实现百亿目标的两大战略：1）全球化：公司埃及1.2万吨YE产能预计将于今年上半年投产，俄罗斯1.2万吨酵母产能预计将于2020年7月投产，随着国外产能释放，规模优势不断凸显；2）多元化：公司将不断强化现有业务，充分利用客户群，挖掘需求进行多元化业务拓展，为公司挖掘新的增长点。

盈利预测和投资评级：给予“增持”评级。预计公司2018-2020年EPS分别为1.19元、1.42元、1.72元，对应PE分别为24X、20X、16X，公司为酵母行业龙头，多元化、国际化共同助力公司百亿目标，中短期原材料成本压力不大，公司产能扩张有序，净利率有望维持在较高水平，短期业绩受汇兑影响，下调公司至“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；汇兑损失高于预期。