恒瑞医药(600276)

主营业务肿瘤、麻醉、造影剂三翼齐飞，分线销售改革提升营销效率：肿瘤线（+29%）、麻醉线（+29%）、造影剂（+23%）2018年仍然维持高速增长，公司新获批品种吡咯替尼、硫培非格司亭（19K）、白蛋白紫杉醇等有望迅速放量，成为公司的重要弹性来源。2018年公司开始建立产品线事业部制，在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部，推进分线销售改革，转变营销模式，有望提升公司营销效率，为创新药上市以及老品种市场维护奠定基础。

持续投入研发酝酿丰富产品线，PD-1领衔亟待快速增长：公司2018年研发费用达26.70亿元（+51.8%），研发费用率达15.33%，研发人员3116人（+44%），均位列行业前茅，目前共有56个创新药正在临床开发。卡瑞丽珠单抗有望今年获批上市，其联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心III期临床试验与FDA进行沟通，有望在欧美和中国同步开展，联用前景良好。结合公司研发、生产以及市场推广优势，我们认为卡瑞丽珠有望在国内超过700亿空间的PD-1市场获得较大市场份额。

积极拓展海外市场，加强国际化战略布局：公司环磷酰胺、苯磺酸阿曲库铵、多西他赛等13个品种获得美国FDA的ANDA批文，2018年公司SHR0302片等三款创新药获批海外临床，磺达肝癸钠、塞替派注射液在美国获批，地氟烷溶液剂在美国和欧盟获批，公司海外品种协同效应强。2018年海外销售规模为6.51亿元，随着公司获批产品增多，海外增长的弹性将获得不断提升，逐步成为公司未来的发展方向。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营业收入为223.35、275.93、341.98亿元，归母净利润为52.30亿元、65.77亿元、82.65亿元，同比增长28.6%、25.8%、25.7%，对应PE为53X/42X/33X。吡咯替尼、紫杉醇白蛋白等重磅产品上市为带来销售增长，丰富的研发管线为公司未来发展提供持续推动力，我们维持“买入”评级。

风险提示：公司药品招标低于预期；研发管线进度低于预期；仿制药价格低于预期。