洋河股份(002304)

省内动销持续好转，省外高增长有望维持

2016 年，公司实现营收171.83 亿，同比增长7.04%；其中省内92.01 亿，同比减少2.71%。省内负增长主要是因为过去几年在快速增长过程中积压了一些问题，2016 年公司主动对省内市场进行调整，目前已经取得了一定成效。各渠道价格逐渐理顺，海之蓝经销商供货价相较一年前提升近70 元，动销有所好转。2017 年一季度，公司省内增速环比有所提升。未来公司省内市场增长来源将主要依靠积压竞品份额以及消费升级带来的市场扩容。

省外市场增长趋势要好于省内。2016 年，公司省外市场营收为75.82 亿，同比增长22.43%；2017 年一季度，继续延续快速增长趋势，其中河南、山东和安徽等重点市场增速高于平均水平。同时，新江苏市场数量持续增加，2015 年为298 个，2016 年为393 个，目前已经超过400 个，贡献了省外市场70%-80%的营收。新江苏市场使得公司信息传导更扁平化，资源投入效率更优化。我们认为，新江苏市场为公司省外市场维持较快增长提供了保障；同时，随着公司省外市场在整体营收中占比持续提升（2012 年为35.59%，2016 年提升至44.12%），对公司整体业绩的贡献也有望增强。

产品结构持续优化，毛利率水平有望提升

目前，蓝色经典系列在公司整体营收中占比约70%。具体而言，海之蓝和天之蓝占比约50%，剩下20%左右是梦之蓝。早在前几年，公司就主动对消费者进行消费升级引导，到了2015 年效果逐渐显露，海之蓝在蓝色经典系列占比持续提升。2017 年2 月，公司推出新款产品――梦之蓝手工班，价格位于梦之蓝M6 和M9 之间，承接梦之蓝M6 升级到M9 的过渡阶段。从2017 年一季度情况来看，公司梦之蓝增速继续快于海之蓝和天之蓝，梦之蓝占比有望持续提升。

另外，2017 年1 月底，公司对蓝色经典系列进行全年提价，其中海之蓝上调2 元，天之蓝上调3 元，梦之蓝M3、M6、M9 分别上调10 元、20 元。2016 年底公司预收款为38.47 亿，同比增长205.17%。也正因为经销商提前备货，一季度公司销售毛利率为61.23%，同比仅提升0.63 pct。我们预计，随着后期经销商进货成本提升，公司全年毛利率仍有望继续提升。

公司目标成为国内酒水帝国，有望通过并购丰富产品种类

公司的目标是成为像帝亚吉欧一样的酒水帝国，目前公司的产品种类包括白酒、葡萄酒、洋酒、预调酒等。但是除了白酒以外，其他的酒类规模都比较小，大多仍处于消费者培育和市场宣传的阶段。即使是白酒，也分很多种香型，公司属于绵柔型。之前公司并购贵州贵酒，增强了公司酱香型白酒的生产实力。未来，公司有望通过收购不断丰富公司的产品种类。同时，公司会从标的的质量是否优秀以及是否能与公司产生协同效益等因素考虑，不会随意并购。

盈利预测与评级：

省内市场方面，经过前期调整后，目前渠道动销有所好转，预计2017 一季度增长10%左右，全年有望维持；省外市场方面，2016 年新江苏市场为393 个，目前超过400 个，新江苏市场提高了公司信息传导效率和资源投入回报率，为省外维持加快增长提供了保障。产品方面，在公司主动引导以及消费升级带动下，梦之蓝占比持续变大，全年毛利率有望提升。长期来看，公司的愿景是成为酒水帝国，但是目前除了白酒外其他酒类品种规模都不大，未来也有望通过并购丰富产品种类。我们预测 2017/18/19 年 EPS 分别为 4.33/4.98/5.74 元，目标价100 元，维持“增持”评级。

风险提示：

省内市场调整不达预期，消费升级不及预期，市场拓展不及预期。