东方园林(002310)

国内民营园林PPP 龙头，品牌业绩卓越

公司是国内园林生态领域的龙头企业，已拥有生态园林、市政公用、环境环保等领域多项高等级资质，目前专注于水生态环境治理与固废危废环保两大业务。公司目前收入利润体量、市值规模均远超园林同行，与环保龙头碧水源相当，但预期业绩增速要比碧水源高。目前公司在手订单收入比高达12 倍，超过2010 年高峰期的9 倍，进入第二轮高速成长阶段，当前价格对应2017 年24 倍PE，Peg 0.49 低于碧水源的0.62。

六年成就九倍市值，订单/模式/激励是主要驱动

自公司于2009 上市以来，公司市值从58 亿元上升至今年4 月历史最高值522 亿元，是上市首日的9 倍；同期公司收入增长了14 倍，归母净利润增长了21 倍。订单/模式/激励是驱动公司市值增长最主要的三大驱动因素，分别对应不同成长阶段对业绩成长、项目回款、人才战略的不同诉求。2010/2012 年公司订单超高速增长，当年新签协议（订单）分别是前一年收入的9/8 倍（3.7/2.3 倍）。2013 年之后，公司通过土地保障、金融保障、PPP 投资等商业模式创新，大幅改善回款质量。此外，公司通过实施三期股票期权和两期员工持股，既留住了人才，也推动了业绩成长。

生态环保市场广阔，挖掘细分市场分享市场红利

我们预计“十三五”期间水环境综合治理业务将迎来黄金发展期，到2020年市场总规模将达1.3 万亿元以上，其中黑臭水体治理约4000 亿元。海绵城市/水务行业投资需求均达到万亿元以上，其中农村市场约1500~2000亿元。工业固废每年产生30 亿吨以上，综合利用率仅50%；危废每年产生量0.4 亿吨以上，综合利用率不足40%。公司通过内生外延、成立环保产业基金的形式积极介入相关细分市场，目前战略布局基本完成。

水系治理订单占比90%， 在手订单收入比超过2010 年高峰期

2015-2016 年水系治理订单占公司新签订单比约90%，2015 年至今公司累计中标PPP 项目958 亿元，是2016 年收入的11.18 倍，SPV 公司已投股权款19.15 亿元。2015 年至今公司累计新签合同约1056 亿元，我们预计公司当前在手未完工订单（含2 个框架协议）约1570 亿元，合同工程量约1020 亿元，订单收入比高达12 倍，超过2010 年高峰期的9 倍。订单保障度高业绩释放动力强，首次覆盖给予“买入”评级

我们预测公司2017-19 年EPS 为0.72/0.96/1.21 元，CAGR 35.83%。目

前园林/环保上市公司对应2017 年平均PE 为25/34 倍，公司为24 倍PE，2017 年peg 为0.49，低于碧水源的0.62。我们认为公司在手PPP 订单充足，二三期股权激励和二期员工持股正在实施中，未来业绩释放动力强，因此可给予2017 年30-35 xPE（对应17 年0.62-0.72 倍peg），对应合理估值区间21.6~25.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：PPP 模式风险，资产整合与业务转型风险，存货应收账款等财务风险等。