维格娜丝(603518)

公司是行业领先的高端女装品牌，经过两年调整后，报表质量逐渐着改善，更有利于公司未来扬帆远航。主品牌VGRASS 定位逐渐提档，收购南京云锦昭示迈出多品牌布局第一步，推动公司奢侈品牌建设并布局高端定制化服务，收购Teenie Weenie 进一步拓展公司品牌布局，增强各品牌协同效应，公司多品牌立体化格局已逐步成型，未来有望成为国际化的高端女装品牌。预测公司2017-2018 年EPS 分别为1.62 元、1.86 元（考虑收购后），对应PE分别为16.95X、14.78X，公司复牌后股价经历一定调整，目前市值仅约40亿元，一旦业绩企稳，市值有望再上一个台阶，维持“推荐”的投资评级。

净利润2965 万元，同比增加31.79%，：公司2017 年1-3 月实现营业收入3.11 亿元，同比增长63.9%；实现归属上市公司股东净利润2965 万元，同比31.79%。；扣非后净利润1315.6 万元，同比下降34.87%；基本EPS 0.20 元，同比增长33.33%。其中，VGRASS 品牌实现收入1.77亿元，同比下滑3.37%；云锦吉祥品牌实现收入451.69 万元，同比下滑33.03%；TW 品牌实现收入1.30 亿元。

毛利率有所下降，期间费用率上升：由于VGRASS 品牌毛利率轻微下滑及毛利率率较低的TW 品牌并表影响，公司2017 年第一季度毛利率下降2.24pct 至68%。受收购TW 带来大量利息费用影响，公司期间费用率上升9.13pct 至63.82%，其中销售费用率微升0.1pct 至41.5%，管理费用率微升0.84pct 至13.98%，财务费用率大幅上升9.87pct 至9.18%。由于毛利率下降及费用率增加的双重影响，公司利润增速大幅落后收入增速，净利率下降4pct 至9.5%，致扣非后利润大幅下滑。预期随着收购结束、多品牌整合加速及定增减轻财务费用，未来财务费用率有望有多降低，净利率提升空间广阔。此外，公司投资宝国国际带来投资收益1364 万元，为净利润增速高于扣非净利润的主要原因。

渠道调整基本结束，店效提升显着：公司近年一直积极推进渠道优化，调整店铺结构、关闭不合格门店，2017 年一季度VGRASS 品牌的直营店、加盟店分别净关店6 家、3 家，期末店铺数量180 家，同比减少18.18%，而VGRASS 品牌收入仅下滑3.37%，单店同比有所提升，渠道升级效果显着。目前VGRASS 品牌渠道调整基本结束，随着店铺数量的稳定、店效提升，有望迎来业绩拐点。公司今年下半年将在米兰开始第一家海外旗舰店铺，品牌国际化道路有望全面打开。TW 品牌2017年一季度净关店3 家至1305 家，其中直营店1191 家、加盟店114 家，门店数量同比减少9.88%，渠道结构基本保持稳定。

收购步伐加快，形成多品牌立体化格局: 2015 年收购南京云锦100%股权，将云锦文化与现代时尚和艺术相结合，意在打造具备中国文化元素的国际知名一线奢侈品牌；2016 年9 月，公告拟以现金方式收购E-Land持有的TW 品牌及该品牌相关资产和业务，目前进展顺利。TW 品牌已覆盖国内一、二、三城市的主要中高端销售渠道，现金流充沛，利润率水平领先行业。公司通过此次收购，长期可为公司带来品牌风格和品类互补、以及渠道和设计资源的战略协同，将丰富和完善品牌及产品线，有利于发挥各品牌之间的协同效应，增强公司实力，拓展公司的发展空间，多品牌立体化格局逐渐成型同时。在男装和童装系列方面（收入占比均在10%左右）公司的发展空间还较大，未来的发展空间巨大，可为公司带来新的盈利。

风险提示：国家宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险。