森马服饰(002563)

收入增7%，费用率增幅超过毛利率、拖累净利略增

17Q1公司实现营业收入20.67亿元，同比增7.47%；归母净利润2.52亿元，同比增3.16%，扣非净利2.34亿元，同比增1.07%，EPS0.09元。

净利增速低于收入主要由于费用率上升幅度大于毛利率。17Q1毛利率同比增5.22PCT至42.09%（受益于电商产品结构改善、销售新品比例提升以及毛利率较高的现货产品占比提升），而期间费用率升7.17PCT至24.16%（销售、管理、财务费用率分别升4.12PCT、2.29PCT、0.76PCT至18.21%、6.58%、-0.63%）。

17年3月末存货较年初增3.53%至22.81亿，主要为多品牌战略以及销售规模扩大带来库存增加；应收账款较年初降31.24%至13.37亿；资产减值损失同比降13.07%至3963万；经营现金流量净额同比降129.22%至-0.42亿。

童装、电商表现靓丽，休闲装订货模式切换持续影响业绩、Q2 有望消除

17Q1收入增长主要受益于童装稳定增长（增20%左右，其中线下双位数增长）、电商快速增长（增速保持80%以上），休闲装森马品牌由于商品体系模式切换收入增速继续受到影响，预计Q1线下下降约10%。

纵向分析，16Q1-17Q1收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%，净利分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%。

16Q4以来受到休闲装订货模式切换影响，单季收入增速放缓。16Q4开始公司期货转现货+快速反应模式重点推进致当季部分收入延迟确认，17Q1该订货模式切换叠加现货比例提升继续影响收入确认节奏、收入端继续承压，预计Q2开始模式调整对业绩造成的冲击逐步消除，收入增速有望回归双位数。

明确5 年发展规划，休闲装业务推进改革，四大产业打开长期发展空间

17年是公司第五个五年发展的第一年，公司提出全新的发展主题―“大平台、新未来、再起航”。

大平台主要包括四重含义：1）大目标，体量要大（到2021年零售目标达800亿、市值达1000亿、收入达500亿，此外再建10家创意公司、再创10个创意品牌），发展质量要好、做到“三个一”―单店千万的店铺数量第一、规模过亿的客户数量第一、零售百亿的品牌数量第一。2）大格局，从原有服装服饰产业到“服装、儿童、电商、投资”四个百亿产业并驾齐驱、联动互补；3）大能力，实现“四个转型”―单品牌向多品牌、批发向零售、产品经营向生态圈经营、骨干创业到全员创业；4）大作为，包括创新机制建立和供应体系升级。

对于公司而言，2016 年终端零售额约230 亿，5 年提升至800 亿零售额，增量主要来自电商、童装、成人装三大业务：

1）电商业务重点拓展、发展空间大，公司将以规模而非利润为重点目标、利用目前已经获得的头部客户的低流量成本优势进行持续快速扩张。未来电商产业的发展不仅在于作为森马、巴拉等现有品牌的销售渠道，还将发挥其低流量成本、强资源支持优势，作为重要平台为公司进行新品牌/新品类的拓展和培育，打开更大发展空间。

2）童装方面，巴拉龙头地位虽已确立、但市占率目前5%相较国外优秀龙头10%以上还有提升空间，二胎政策、行业集中度提升都利好巴拉持续增长；品类上持续扩充、开拓新空间（如加入婴幼童产品、拉宽覆盖年龄段），渠道端在购物中心优势比较明显，目前已有约800 家购物中心门店、且购物中心是巴拉品牌盈利最好的渠道形式，未来每年还将保持300~400 家的净开店数量，通过快速复制渠道优势贡献外延增长。

3）成人休闲装方面推进改革，既包括商品体系（从期货到现货+快反模式）的改革，也包括线下渠道从传统街边店为主向购物中心进行延伸拓展的结构改革。目前森马品牌已成为本土休闲装龙头、具备改革实力，而对标国际快时尚品牌的大面积、高平效模式还有很大升级空间；2017 将重点拓展购物中心线下渠道，计划开设100 家左右大面积的购物中心店。

上述业务构成终端零售额5 年达800 亿的目标，而投资领域的外延扩张未来亦可贡献增量。

预计1-6 月净利增0-30%，订货模式调整对业绩冲击逐步消除、关注后期销售情况公司预计1-6 月净利增长0-30%。我们判断：1）森马品牌作为本土休闲装龙头具备改革基础和动力，短期来看休闲装业务模式切换影响业绩（主要体现在16Q4 和17Q1 模式切换初期），随着季度迭代预计到Q2 模式调整对业绩的冲击将逐步消除、期待模式理顺；长期来看产品端提高现货占比和上新频次，渠道端向购物中心进行转型是向国际快时尚龙头靠拢的过程，长期战略意义凸显，期待后期公司改革效果体现；2）电商、童装保持较快增长拉动收入增速，预计全年收入端仍有双位数增长；净利端由于订货模式切换以及渠道转型预计投入加大、费用料将持续提升、致净利增速低于收入；3）期货转现货、上新批次增加理论上有利于提高终端售罄率、促进销售以及提高库存管控能力、改善资产质量，但考验公司时尚趋势把握能力及供应链快速反应能力；4）账上货币资金26.10亿，仍存并购预期；5）17.1.13 公告实际控制人拟半年内以大宗交易方式定向减持不超1.30 亿股（占总股本4.82%），目前来看预计今年内减持概率不大。

维持 17~19 年EPS0.60/0.69/0.80 元，对应17 年PE15 倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、期货转现货推进效果不及预期、购物中心渠道拓展不力。