景兴纸业(002067)

公司公布2016 年年报及2017 年一季，单季收入增速放量，扣非净利高增长。2016 年实现收入36.81 亿元，同比增长24.6%，（归属于上市公司股东的）净利润为3.19 亿元，同比增长2639.6%，符合我们预期，合EPS 0.29 元，归母扣非净利润1.41 亿，同比增长1490.1%；其中16Q4 实现收入11.56 亿元，同比增长41.6%，（归属于上市公司股东的）净利润为1.47亿元，同比增长3279.9%。2017 年1-3 月实现收入9.74 亿元，同比增长28.7%，（归属于上市公司股东的）净利润为1.30 亿元，同比下滑20.1%，符合我们预期，归母扣非净利1.29亿；因16Q1 公司净利润几乎全部来自于处置莎普爱思股份的投资收益；而17Q1 全部来自于造纸主业；17Q1 扣非净利润同比增长214%，包装原纸受益于提价带来的弹性，16Q4,17Q1均带动公司主业业绩高增长。公司预告17H1 归母净利润约2.30 亿元~2.83 亿元,同比增长30.0%~60.0%。公司分配预案为拟每10 股派0.7 元。

箱板瓦楞纸纸价上涨，主业业绩弹性显现。需求端箱板瓦楞纸行业受益于电商需求爆发；供给端受益于环保加强落后产能淘汰，致行业集中度提升。2016 下半年以来在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下，成本通过持续涨价快速传导。吨毛利与吨净利明显改善，单季毛利率上市以来创新高：2016 年箱板瓦楞纸收入增长18.2%，毛利率提升1.16 百分点至14.7%，综合毛利率13.9%；2017Q1 受益包装原纸价格进一步抬升，包装原纸提价贡献收入增长动力，综合毛利率进一步提升至24.9%，创公司上市十余年来新高，单季度原纸销量近25 万吨。行业景气有望延续高位，公司120 万吨箱板纸产能将进一步释放主营业绩弹性。环保趋严，大型纸厂受益。公司系首批获环保部排污许可证企业（仅19 家），受益环保收紧背景下小厂倒闭行业集中度集中趋势；采用废纸造纸，2015 年7 月起享受增值税退税政策，2016 年增值税退税1.20 亿（vs 营业外收入总额1.25 亿），将持续贡献业绩增量。

生活用纸产能落地，原纸生产及OEM 产品放量；包装业务淘汰落后产能提升资产质量。1）生活纸收入放量，公司前次募投6.8 万吨生活用纸项目16H1 全部投产，2016 年全年生活原纸产量4.41 万吨，产能利用率约75%，实现销售3.69 万吨，对应收入2.67 亿元，同比增长318.0%。2017 年维持以原纸为主的生产结构，开发防敏、保湿滋润系列特种面巾纸，提升生活纸毛利率。2）处置落后包装产能，新建高速纸箱线落地。2016 年公司将长期亏损的浙江景特处置完毕、四川景特停产处理和厂房出租，1 亿平方米高速纸箱线16 年内落地，包装资产得到有效优化。

投资收益贡献业绩及市值估值的安全垫。公司目前持有上市公司莎普爱思股权合计市值约6.50 亿元，及新三板公司艾特克股权合计市值约1.31 亿，公司公告将在二季度继续择机出售莎普爱思部分股权，贡献投资收益；公司同时持有平湖龙华实业、北斗天汇等股权，获取稳定投资收益，成为未来几年的业绩安全垫。

受益于箱板瓦楞纸供求形势改善，公司吨盈利显着改善，2017 年有望维持相对高位。包装原纸价格3 月调整后继续回升，吨盈利仍维持高位，公司主业箱板纸构筑稳健业绩弹性。限制性股票激励计划彰显公司管理层信心（授予价3.43 元）。维持17-18 年造纸主业净利润贡献为3.5 亿，4.2 亿，不考虑其他非经常性利润，维持17-18 年EPS 分别为0.32 元和0.38 元，目前股价（6.19 元）对应17-18PE 分别为19 和16 倍，维持增持。