桃李面包(603866)

事件：桃李面 包公布2017 年一季报，报告期内公司共实现营业

收入8.2 亿元、利润总额0.9 亿元、归属母公司净利润0.71 亿元，同比增长23.88%、-15.44%、-13.83%；每股收益0.16元，同比减少11.11%；销售净利率为8.69%，同比下降3.8%，净利润率下降幅度较大，低于市场预期。

投资要点：

1、费用水平显着提高，收入增长利润减少。

一季度公司营业收入8.2 亿元，同比增长23.88%；毛利2.84 亿元，同比增长21.99%；营业利润0.85 亿元，同比减少19.25%。毛利率34.66%，同比下降0.54%，幅度有限。收入和毛利保持了较快的增长速度，引起业绩下滑的主要原因是费用大幅度增长引起的费用水平提高。

一季度，销售市场扩大销售增加造成销售费用同比增长56.24%，导致销售费用率同比上升4.07%，达到19.66%。同时公司规模扩大引起人工成本增加，造成管理费用同比增长33.09%，导致管理费用率同比上升0.21%，达到 3.11%。利息收入同比减少67.91 %，使得财务收益同比下降0.1%。毛利率下降和费用水平的显着提高，导致公司净利率水平降至8.69%，同比下降3.8%。

2、加快全国网点布局，继续推进渠道扩张

公司渠道方面采用直营与经销相结合的销售模式，已经在全国建立起超过15 万个零售终端。近期公司继续推进渠道细化和下沉，不断加大在东北、西北、西南等市场的投入。去年公司相继在江苏、山东、武汉新设子公司，在合肥、广西、长沙、福州、厦门、南昌设立孙公司，随着这些分支机构开始运营，将进一步推进公司在当地市场的拓展。

3、不断推出新品，稳步建设产能

公司的核心产品，桃李品牌的面包及糕点保持了稳步增长。原有明星产品奶棒、醇熟等的销售持续稳步增长，焙软吐司等新品也实现了较高的增长速度。公司的月饼和粽子虽然目前收入和利润贡献公司仍在稳步推进产能建设。去年，设计产能0.9 万吨的石家庄

生产基地建设完工。目前，年产能0.87 万吨的天津友福食品项目和年产能1.9 万吨的“重庆烘焙食品生产基地项目”正在按计划推进。沈阳桃李面包系列产品生产基地、大连桃李厂房二期建设项目、武汉桃李烘焙食品生产项目也已经开始。

4、盈利预测

公司通过稳步扩张产能和建设全国范围的渠道网络实现了快速扩张。新建设产能能够解决公司产能紧张的问题，但是新产能转固带来的折旧短期内对公司成本有一定影响。渠道网络的规模不断扩张，同时不断细化和下沉，也需要公司加大各种资源的投入，从而引起费用的增长。成本费用因素短期内对公司的业绩造成了一定压力。中长期内，随着新产能和渠道作用的充分发挥，成本费用压力将逐步消解。此次一季报业绩低于市场预期，对股价股价必将产生一定压力，也可能扭转市场对公司业绩的预期。但公司渠道、产品的布局长期向好趋势不变，短期需等待市场对公司形成新的预期。

我们预计2017 年~2018 年EPS 分别为 1.14、 1.47 元/股，给予“持有”评级，目标价40 元。

5、风险提示

市场竞争加剧，成本上升，盈利能力继续下滑，食品安全问题。