陕鼓动力(601369)

二次重大转型，全面布局分布式能源产业

公司是提供能量转换系统问题解决方案的制造商、集成商及系统服务商，在压缩机产品优势遥遥领先的基础上，公司先后推动了两次产业转型：1）2010 年初次转型以透平产品为起点，向服务板块（EPC、设备全生命周期健康管理、投资业务、金融服务等）和运营板块（气体运营、污水处理、智能一体化园区等）等业务方向延伸；2）2016 年二次转型公司依托制造+服务+运营模式全面进军天然气分布式能源领域。二次转型分布式能源恰逢下游行业回暖带动订单回升，叠加国企改革东风，公司有望实现新的飞跃。

受益下游产业复苏2016 年订单大幅回升，2017 年有望成为业绩拐点

2015 年公司订货量降至历史低点50.6 亿元，仅为2011 年的一半，2016年公司订货量大幅恢复至73.6 亿元，同比增长达45.53%。2016 年是分布式能源市场培育元年，新领域在全年新增订单中约占30%，后续还有更大空间。此外考虑到公司坏账计提充分，下游占比90%以上的石化、冶金行业盈利能力已经显着改善，后续设备更新需求有望持续释放，以及“一带一路”推进带来的潜在海外市场机遇，我们认为2017~2018 年订单规模有望继续扩张，成为业绩增长有力保障。

分布式能源孕育两千亿市场蓝海，自主研发+外延并购抢占产业高地

“分布式能源”是指分布在用户端的能源综合利用系统，其中透平机械投资成本占到总成本60-70%。根据《关于发展天然气分布式能源的指导意见》估计，2020 年分布式能源装机规模有望达5000 万千瓦，至2020 年天然气分布式能源总投资有望达1600~2000 亿元。自主研发方面，公司大力发展以分布式能源技术为代表的新型节能环保工业技术，重点开拓园区一体化分布式能源、水务一体化、热电联产/冷热电联供、流程工业升级改造、生物质/垃圾发电等业务；外延并购方面，捷克EKOL 公司在燃气轮机设备和分布式清洁能源技术方面为母公司抢占产业高地给与了双重支持。

作为西安国资委旗下最大上市平台，有望充分受益国企改革

西安国资委旗下共有四家上市平台，分别是陕鼓动力，西安饮食、标准股份、西安旅游。其中在目前市值规模、国资委持股比例、2015 年营收利润等方面，公司均位列第一。考虑到公司的领先地位，我们认为公司有望在西安国企改革进程中成为最受益龙头标的。

下游行业回暖叠加分布式能源新市场放量，维持“增持”评级

预计公司2016~2018 年分别实现营业收入37、45、53 亿元，净利润2.25、4.54、6.55 亿元，对应EPS 分别为0.14、0.28、0.40 元，PE 为58、29、20 倍，2016 年PB 为2.18 倍。结合2016 年订单复苏及分布式能源市场放量可预测2017~2018 年将是公司盈利拐点，参考行业平均PE 水平，我们认为公司2017 年合理PE 为33~38 倍，对应合理股价为9.2~10.6 元。

风险提示：下游行业复苏不及预期，分布式能源业务拓展不及预期。