双汇发展(000895)

2016 年公司收入增速较快，利润承压。 1） 16 年公司营收 518.2亿元， +15.9%；猪价高企，成本上升，全年毛利率下滑 2.7%，净利润 44.05 亿元， +3.5%， 源于公司费用控制能力较强。 2）4Q16 收入 134.69 亿元，同比+7.8%； 净利润 11.28 亿， -0.7%，源于成本+财务费用上升，投资收益减少所致。

屠宰： 收入增速较快， 高猪价带来成本同比+32%， 利润下滑承压。 1） 2016 年屠宰量 1235 万头，同比持平； 收入 317.1 亿元， +29.7%，总收入占比 58%。 2） 2016 年生猪价格年均价达到历史高点 18.53 元/kg，生鲜肉成本增速超过收入增速 2.6 个百分点，导致生鲜肉吨毛利下滑 16%，屠宰毛利率下滑 1.84pct。

肉制品： 利润稳定， 利用中美猪价差大+鸡肉猪肉比例调整+储备肉成功平滑成本。 16 年猪价高企，肉制品整体吨毛利下滑2%， 三大成本来源分析： 1） 生鲜猪肉占比最高，生猪价格全年同比+21%，成本压力巨大。 公司使用储备肉调整有限。 2）鸡肉占比提升，自养+储备配合使用平滑猪价成本。 16 年鸡肉均价 10.87 元/kg， +2%，双汇 5000 万只肉鸡养殖项目投产后，鸡肉猪肉配合使用，抵消部分猪价上涨影响。 3)利用中美协同效应，大量使用进口肉。 16 年中美猪肉年均价差在 21.2 元/kg，双汇 16 年进口肉 31 万吨，采购金额达 41.9 亿元，部分用于生鲜肉自销净赚差价，部分用于肉制品原料。 储备肉+鸡肉占比提高+进口肉消化部分成本上升压力，保障肉制品吨毛利稳定。

成本下行对未来屠宰和肉制品业绩驱动有多大？ 短期屠宰量利难以快速反弹， 1Q17 肉制品原料主要使用 4Q16 的高价鸡肉猪肉储备肉，成本仍旧高基数， 利润承压。 长期看， 1） 猪价下行趋势明确，屠宰成本回落，预计 17 年可量利双收。 量：目标实现最低两位数增长，预计+15%以上。 利： 头均盈利跟随猪价走势前低后高，全年头均毛利有望+14~20%。综合门店开拓+进口肉判断，我们预计 2017 年公司生鲜冻品量可增 15%以上，收入+20%以上，利润同比+15~20%。 2） 肉制品长期成本下降，利润可期，结构升级+渠道扩张保障营收稳定。 预计17 年利润先低后高， 有望实现 5~10%的增长。

盈利预测与投资建议： 我们判断双汇 1Q17 业绩依旧承压，中长期看好屠宰量利双收贡献收入+肉制品利润恢复，分块业务拆分如下： 1）屠宰：预计 17 年收入同比+20%以上，净利有望在 10~15 亿元。 2）肉制品：预计 17 年收入同比+8%，净利超过 35 亿元。 预计 17-19 年 EPS 为 1.52/1.80/2.0 元，同比+13.9%、18.4%、10.9%，给予 17 年屠宰 15XPE ，肉制品 18XPE，目标价 26.4 元， 给予“ 买入” 评级。

风险提示： 食品安全风险，猪价下跌和产品升级不达预期 。