深天马A(000050)

投资要点：

双剑合璧，进阶可期。 如果把2013 年深天马对上海天马、成都天马、武汉天马、上海中航光电子、深圳中航光电子的一揽子收购认为是天马的第一次进阶与补全，那么2016 年的这次对厦门天马和天马有机发光的收购，则是逐渐成熟的天马再次飞跃与升华：前一次收购的业务已开枝散叶：a-si 相关面板业务已经实现稳健运营并且消费与专显产品线划分有序，上海天马的AMOLED 中试线成功完成了公司AMOLED 相关技术开发与经验积累，以及天马有机发光5.5 代量产线的前端导入工作，公司TFT+AMOLED 的双向立体布局轮廓逐渐清晰。天马微电子真正意义上实现了一体化布局，公司于五地展开的产能利用、成本控制、产品研发等方面将形成错位协同，和聚加成。

LTPS 与AMOLED 是公司核心竞争优势的重点体现。2014 年前后投入建设LTPS 的厂家很多，但是目前国内只有天马的6 代线LTPS率先于2016 年三季度量产，今年有望快速完成产能爬坡实现满产，与国内竞争对手在布局和进度维度横向相比较，深天马的技术领先与量产先发优势非常明显。从2014 年同时期投入的同业对手的LTPS产线达产进度普遍低于预期的现状易见，LTPS 并不是一项易于掌握的技术。LTPS 基板不仅仅应用于高清晰度的LCD，同时也是制造AMOLED 的必要基材。可以预见的是，未来几年内LTPS LCD 将与AMOLED 并存，并且可应用于高端旗舰机型的高PPI 品种的供应仍难以满足市场需求。天马在a-si 领域的专显产能转化已经非常游刃有余，在LTPS LCD 与AMOLED 领域的布局亦在业内领先，2017年一季度所展现的盈利翻番只是一个开始，天马将以全盛的构架布局迎来公司建立以来最好的黄金发展期。

受益于“消费+专显”的平衡型布局以及a-si 产线折旧接近尾声，面板降价的影响对公司影响有限。公司耕耘专业显示领域较早，最近几年以来也一直在持续布局改进，在这一领域的覆盖广度与出货比重国内面板厂家鲜有能与天马相比的。经过数年的转型与调整，目前“消费+专显”的平衡型布局结构已经基本完成。此外，自2015 年后，公司的a-si 产线折旧已逐渐接近尾声，a-si 侧的产品成本近几年一直在下降。去年消费电子a-si 领域价格上涨较多，而公司的表现则相对平滑，我们相信，在今年面板市场逐渐从热情中冷却的背景环境下，部分去年超涨的品种价格出现回调对公司所带来的影响也相对有限。用市场缺货的高端品（LTPS）进攻提供业绩弹性，中低端a-si 则通过品类与结构合理布局保障稳健收益成长，是公司有别于其他面板企业所走出的独特发展道路。

进阶的新起点：部分投资者可能认为，过去市场给予深天马30 倍以上估值的主要原因是厦门天马的注入预期，这次注入完成后，支撑这个估值的主要因素就不存在了。注入预期固然是支撑公司过去估值的重要因素，但未来的估值的多少还取决于公司未来的成长是否有持续超预期的可能。

我们认为完成厦门资产注入的天马并不能简单地认为未来成长就此噶然而止，相反，完成注入之后的公司产业链布局全面，准备充分，进阶盈利成长性与抗风险性都大大加强。公司的成长预期将由这种短期的注入加成变为内生性的不断进阶（公司2017 年一季报的数据也充分诠释了这一点）。过去10 年天马在体外孕育资产、实现盈利并注入上市公司，从最早只有几条TN-LCD 产线，到现在完成高中低各产品线全面布局、实现自我造血并不断扩张，成为全球第二的小尺寸面板模组出货企业（仅次于三星），能力已经得到充分的验证。注入完成，并不是天马成长的终点，而是一段更值得期待的进阶新起点：擎天大树，开枝散叶，硕果可期！

盈利预测和投资评级：给予买入评级。目前市场对于面板价格下调、AMOLED 对LTPS LCD 市场的冲击等方向的担忧与解读有一些过度，加上近期市场的调整双重影响造成了公司复牌后股价的大幅下挫，这并不是公司价值的正常反应。我们预测公司+本次收购标的2017-2019 年将合计实现营业收入238 亿、322 亿、398 亿，对应净利润约17.57 亿、21.95 亿、24.69 亿元。按照公司目前市值240亿，本次交易标的资产依据评估值作价106.8 亿加募集资金19 亿合计约125.8 亿，总计365.8 亿，对应2017-2019 年PE 分别为20.81、16.66、14.82 倍，给予公司买入评级。

风险提示：全球a-si 面板2017 年下跌幅度超市场预期；全球消费电子因经济危机等不可抗因素出现需求大幅下滑；公司本次资产注入出现意外变故，不能顺利完成。