涪陵电力(600452)

事件 ：公司发布 2016 年年报， 实现营收 16.65 亿，同比增长 33.22%；净利润 1.68 亿元，同比下降 9.76%；基本每股收益 1.05 元。扣除本年度资产处置等非经常性损益后，归母净利润为1.49 亿元，同比增长 92.29%，扣非基本每股收益 0.93 元，符合预期。

公司拟每 10 股派发红利 1.6 元（含税），分红金额占归母净利润的 15.24%。

投资要点：

从传统售电业务延伸至配电网节能业务，双主业推动业绩高速增长。 报告期内公司实现营收 16.65 亿元，同比增长 33.22%。虽然归母净利润同比下降 9.76%，由于上年同期处置所持东海证券股权获得 1.17 亿元投资收益，而本年投资收益仅为 1344 万元。剔除投资收益因素后，扣非归母净利润同比上涨 92.29%。业绩高增长主要是由于公司新增配网节能业务增厚业绩，收购之时已有四个项目投产，后续山东二期、福建一期等项目也陆续投产，节能业务全年贡献收入 3.73 亿元；同时，公司传统主业售电业务发展良好， 2016 年售电量24.31 亿度，同比增长 7%，售电收入同比增加 4.32%。

2016 年节能业务承诺兑现，2017 年经营计划中节能业务继续加码。公司对标的资产在 2016年、 2017 年、 2018 年三个会计年度扣除非经常性损益后的净利润做出预测承诺：分别不低于人民币 3,113.13 万元、 3,273.16 万元、 3,100.21 万元。目前 2016 年已经兑现，扣除非经常性损益后的净利润实际完成 3,196.35 万元；公司 2016 年节能业务营业收入 3.73亿，营业成本 2.68 亿，毛利率达到 28.09%。公司配电网节能业务目前依然享受营业税、增值税暂免征收、企业所得税“三免三减半”的优惠政策。同时，公司 2017 年经营计划中，资本性项目投资计划 14.51 亿元，其中节能业务 14 亿元；计划实现营业收入 20.54 亿元，其中节能业务 7.88 亿元，相比 2016 年节能业务 3.73 亿，有望翻番。

节能订单连续落地，形成未来业绩支撑。 2016 年下半年，公司连续签订福建二期、甘肃二期、河北、山东青岛、烟台地区等多个配电网节能项目合同，合同总额达 20.96 亿元。根据公司在建节能项目建设期推算， 2017 年为节能项目投产大年， 2018 年这些项目将进入收入确认高峰期，公司未来两年业绩高速增长无虞。此外特别值得注意的是，山东青岛、烟台项目的建设期仅为 6 个月，相比此前项目 10-16 个月的建设期有明显的缩短，这意味着公司开始确认节能分享收益的时点大大提前。

配电网节能市场广阔，高壁垒保障盈利空间。 2016 年全国完成售电量 5.92 万亿千瓦时，综合线损率为 6.47%，比发达国家高 1-2 个百分点，如果未来 5 年内每年通过电网节能改造使得线损率降低 0.1 个百分点，则每年平均节电量为 59.2 亿千瓦时，按 6 毛钱平均销售电价计算，仅依靠降低线损率这一项电网节能服务，每年就可为电网公司带来 35.52 亿元的节电收益。电网节能盈利模式为分享型合同能源管理模式，节能分享比例在 95%以上，因此可预期未来 5 年内电网节能服务收益市场空间每年至少在 30 亿元以上。由于配电网节能业务技术要求极高，目前仅由国网节能服务公司和南网综合能源有限公司专业从事，尚无系统外企业进入，整个市场基本处于垄断的竞争格局。在这种高准入壁垒保护下，公司配电网节能业务竞争压力小，保证了其存在丰厚的盈利空间。

国网承诺解决同业竞争，公司未来存在资产注入预期。 国网节能公司是国家电网的全资子公司，也是国网公司在电网节能领域的唯一运营平台。目前各省电力公司下属均有电网节能业务的相关公司，考虑到国网公司承诺 5 年内解决同业竞争问题，未来国家电网将此类公司整合并注入到公司的可能性较大，公司配电网节能业务规模有望进一步扩大。同时，国网节能做为公司控股股东，未来还有可能将其工业节能、交通节能及建筑节能的资产相继注入公司，我们认为公司有望成为国网的综合性节能服务平台。

稳定分红，回馈股东。公司坚持以稳定的分红回报股东， 2014-2016 年每 10 股分别派发现金红利 2.0 元、 3.5 元、 1.6 元（含税）。

上调盈利预测，维持投资评级： 考虑到售电业务的增长，我们上调公司盈利预测，预计2017-2019 年公司归属母公司净利润分别为 2.11 亿、 2.81 元、 3.44 亿元（原有预测 17-18年为 1.81 亿、 2.19 亿） ,EPS 分别为 1.32 元/股、 1.76 元/股、 2.15 元/股，对应 PE 分别为 37 倍、 28 倍、 23 倍。维持“买入”评级。