桂林旅游(000978)

非经常项目影响归母净利润，主要景区业绩增长

16 年公司实现营业收入4.86 亿元（同比-2.75%），略低于预期，原因是景区票价打折促销，提价效应低于预期；归母净利润738.78 万元（同比-75.28%）；扣非后净利润亏损1910.69 万元（同比-171.83%）；基本EPS为0.02 元/股。“营改增”导致营收减少1629.91 万元，剔除营改增影响收入同比增长0.51%；归母净利润减少的原因是公司对控股子公司桂圳公司的部分资产计提减值准备9963 万元，剔除减值准备影响，公司实现净利润7215 万元，同比增长141%，主要原因是旗下银子岩和两江四湖景区毛利率提升促使业绩高增长。成本费用控制有效，主要景区表现靓丽

1）公司16 年共接待游客787.99 万人次，同比减少1%；公司主营收入主源于景区、

漓江游船客运及漓江大瀑布饭店。其中景区收入2.40 亿元（同比+2.57%），占总营收比为50.64%，同比增加2.60pct，因人工成本减少导致毛利率增加3.88pct；游船客运业务营收9185.53 万元，受雨季影响导致乘船游玩人数减少，同比下滑9.90%，因人工成本及燃料费用率降低使毛利率增加3.91pct；饭店业务营收9593.07 万元（同比-5.67%），餐饮物耗成本的减少使毛利率上升1.36pct。2）期间费用率为44.42%（同比+1.11pct），其中销售费用/管理费用/财务费用分别同比+6.43pct/+7.06pct/-19.18pct,财务费用率大幅下降原因是公司贷款总额比年初减少1.37 亿元。

“漓江千古情”项目稳步推进，海航入股资源整合可期

1）“漓江千古情”项目稳步推进，公司全方位布局。公司先后投入约2.6亿元推动“漓江千古情”项目，征地工作已全部完成。2）计划于2017 年上半年开工，新增游船运力700 客位后公司运力占桂林漓江景区城市段总量比重提升至58.20%， 两江四湖景区成功晋升国家5A 级旅游景区。3）海航入股成为公司第二大股东，控股股东桂林旅游发展总公司及其控股子公司桂林五洲旅游股份有限公司直接和间接持有上市公司17.87%的股份,海航通过桂林航空旅游集团间接持有公司10.40%股份。海航入股靴子落地，有望推动桂林区域旅游资源整合进程加速。

主业表现稳定，资源整合预期较强，维持“增持”评级

公司在桂林地区旅游资源垄断优势明显，拥有多个旅游景区的经营权；基础设施条件不断改善，航空、高铁、高速公路快速发展，桂林航空旅游集团成立有望为桂林带来新的客流增长；海航入股桂林航空旅游集团后，有助于挖掘桂林旅游资源，形成协同效应。根据16 年旅游业经营情况，下调盈利预测，预计17/18/19 年基本EPS 为0.08/0.10/0.11，对应PE 分别为145.17/119.59/106.84 倍。公司在桂林地区经营稳定，维持原目标价位区间12.29-14.04 元，维持“增持”评级。

风险提示：客流不达预期；资源整合进程不达预期。