森马服饰（002563）

收入、净利低于预期，休闲装订货模式变化影响较大

2016 年公司实现营业收入106.67 亿元、同比增长12.83%；营业利润18.66 亿元、同比增3.93%；归母净利润14.27 亿元、同比增5.73%，EPS0.53元，拟10 派3.75 元（含税）。扣非归母净利润13.31 亿元、同比增4.99%净利增速低于收入主要受到费用率升影响。

16Q1~Q4 收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%，净利分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%。16Q4 收入增长跌至个位数，主要为休闲装业务终端零售不佳，同时叠加订货会模式由期货向现货+期货结合转变，致部分收入延迟至17Q1 才确认；同时Q4 净利出现负增长、单季净利润同比减少1.06 亿元，主要为Q4 销售费用、管理费用规模同比增加2.12 亿元侵蚀净利润、以及毛利率略下降所致。

休闲装14 年底复苏后积极改革，童装、电商持续高增长

（1）分产品看，休闲服饰、儿童服饰营收分别为56.01 亿元、50.01亿元，分别同比增长3.60%、26.52%，占比分别为52.51%、46.88%，其中儿童服饰收入较15 年占比提升5.07PCT。休闲业务在经过12~14 年的调整后呈现复苏、14 年底迎来收入增速拐点，2015 年增速峰值达10.30%，16 年因订货模式向现货+期货转变、收入增速放缓至3.60%，从全年终端零售额来看约高个位数增长；儿童服饰自2013 年以来收入保持20%以上的快速增长、收入占比自2012年的29.94%持续提升至16 年的46.88%。

（2）外延方面，儿童装业务的持续高增速主要为营业面积扩张贡献，近几年来总营业面积保持了15%以上的增长；休闲装增长则略低。17 年公司提出在线下渠道中重点拓展购物中心渠道，我们预计休闲、儿童营业面积将继续提升，考虑到休闲装在购物中心渠道基础弱于儿童，预计其营业面积增长将低于儿童业务。

（3）分线上线下渠道来看，2016 年电商业务零售额超32 亿（含双十一销售额约6.5 亿元）、增速80%以上、保持快速增长（14、15 年增速分别为86%、84%），报表口径收入22.23 亿、收入占比已提升至16 年的21%；线下业务收入约84.44 亿元、预计低个位数增长。若假设线上收入中休闲装、儿童装比例跟总体收入占比一致，可推算出休闲装、童装线下业务收入增速分别为-5%、16%左右。随着公司重点拓展电商业务，规模效应扩大降低成本，以及提高新品占比、强化商品研发、丰富品类及相应后台投入提效，我们预计电商仍可保持高速增长。

毛利率上升幅度小于费用率，资产质量环比改善

毛利率: 16 年毛利率同比上升0.70PCT 至38.36%。休闲服和童装毛利率分别为34.80%和42.87%，分别降0.84PCT、升1.78PCT。我们分析休闲装毛利率下降主要为毛利率较低的电商占比提升所致；童装毛利率上升主要为产品适销度提升、加盟商实际退货比例下降以及新品（婴童、运动产品线）占比提升所致。

风险提示：终端消费疲软，快速反应业务推进不及预期，股东减持风险。