桂林旅游(000978)

公司受“营改增”政策的影响，营收小幅下滑，扣除公司对桂圳公司部分资产计提减值准备的影响，整体符合预期。公司2016 年实现总收入48,624.17 万元，同比下降 2.75%，净利润738 万元（-75.28%），扣非净利润为-1,911 万元（-171.83%），由于对旗下桂圳公司部分资产的计提减值准备使得净利润减少6,476 万元。如果扣除该影响，本年度净利润应为7,215 万元（+141%）。

公司毛利率上升，费用率有所下降。2016 年全年公司整体毛利率为47.51%（+2.92pct），其中景区毛利率53.56%（+3.88pct）、漓江游船客运毛利率53.63%（+3.91pct），漓江大瀑布饭店毛利率53.63%（+ 1.36pct）。2016 年全年公司期间费用率45.57%（-0.08pct），其中财务费用率为10.26%（-19.18pct），主要由于本报告期末，公司贷款总额比年初减少了1.37 亿元，公司的银行借款平均利率同比有所下降。

16 年天气影响后景区业务将迎来反弹。公司2016 年接待游客787.99 万人次，比2015 年减少8 万人左右。核心景区银子岩、两江四湖维持良好发展，其中银子岩接待游客167.67万人次（+14.16%），实现营业收入7,684 万元，两江四湖接待游客120.39 万人次（+5.82%），实现营业收入11,319 万元.漓江游船和汽车客运业务接待人气略有下滑。在16 年较低的基数背景下，公司下属景区有望实现较好的同比增长。

海航完成入股，混合所有制改革下公司积极优化业务。海航集团通过与上市公司合资设立桂林航空的方式入股，占16%的股份，位居第二大股东。混改落地之后，公司即开始计划剥离丰鱼岩景区、桂圳公司及罗山湖旅游公司等长期未贡献业绩的资产。如果后续顺利完成资产剥离，17 年公司有望实现轻装上阵，提升运作效率。

盈利预测及投资建议：桂林地区资源优质，17 年整体景区游客量有望实现反弹，最具发展潜力的宋城漓江千古情项目亦已破土（公司参股30%），预计18 年能够投入运营，且具有较强的盈利确定性。小幅下调盈利预测，考虑到18 年千古情项目带来的投资收益，预计17/18/19 年公司实现EPS 分别为0.16/0.18/0.23 元，（原17/18 年EPS 为0.21/0.24 元）对应PE 为74/66/52 倍，维持“增持”评级。

风险提示：1.景区客流受不可抗力影响的风险;2.在建项目进度不及预期的风险