曲美家居(603818)

公司发布年报，2016 年实现营收16.64 亿元，同比增长32.52%；净利润1.85亿元，同比增长58.21%。拟10 派0.77。目标价格23.49 元，维持买入评级。支撑评级的要点

营收增长逐季加速，人造板和家居饰品类增长最快。公司4 个季度营收分别同比增长22.70%、26.49%、29.49%、46.40%，营收增长逐季加速。其中，人造板类、综合类、实木家具的收入分别增长45.13%、13.47%、16.53%，销量分别增长31.23%、2.05%、0.15%，平均单价分别增长10.59%、11.21%、16.38%。人造板类家具销量增长较快因定制产品订单增加所致，2016 年B8 实现营收2.9 亿元，同比增长90.86%。此外，随着公司店面向生活馆升级，家居饰品类产品增速较快，全年实现营收2.28 亿元，占比13.68%，同比增长51.09%。

毛利率全面提升，期间费用率总体可控。公司通过生产端柔性化改造、布局优化以及产能优化，生产实力得以提升，外加产品平均出厂单价提升，促使三大类家具产品的毛利率全面提升，综合毛利率同比增加2.95%。由于广告宣传费用、外包劳务费和大宗销售业务服务费增加，销售费用率增幅较大，同比增加1.74%。管理、财务费用率同比减少0.55%、0.33%，期间费用率总体可控。

“你+生活馆”全面推广，渠道拓展效果有望超预期。截至2016 年末，公司拥有专卖店772 家，较上年同期增长16.44%，其中1,000 平米以上的大店160 家，店中店612 家；B8 单独专卖店150 家，共有300 多家可提供B8 定制服务。在“独立店、店中店为主，小区店为辅”的渠道模式下，未来公司将加大独立大店“你+生活馆”的全面推广，2017 年计划新增签约100 家。“你+生活馆”涵盖公司各个子品牌、家居饰品、定制服务、咖啡区、阅读区、VR 体验等内容，带给消费者更好的消费体验，销售能力也更强，该类门店的拓展对公司收入的贡献有望超预期。

“新曲美”战略全面推进。公司于2016 年继续与国际知名设计师合作，巩固在现代北欧风格产品上的优势，并完成全品类大定制的产品升级计划；OAO 模式全面导入终端店，覆盖率达到90%以上；结合柔性化生产能力，推出“空间由你而定”的产品策略，“新曲美”战略得以全面推进。2017 年，公司将继续开发定制系列、实木系列、沙发系列和高端生活馆新产品，巩固产品优势。实木、板式6-8 亿的新产能预计5 月完工，生产能力将进一步提升。此外，公司计划升级OAO2.0 版本，实现手机端、一体机和PC 端数据共享、多屏联动。

评级面临的主要风险

原材料上涨超预期，地产调控超预期。

估值

公司业绩基本符合预期，未来独立大店的拓展效果有望超预期。我们预计2017-2019 年每股收益分别为0.52、0.67、0.84 元/股。考虑到公司全品类定制和生活馆渠道的模式创新，以及外延发展的可能性，给予17 年45 倍市盈率，目标价23.49 元。