光明乳业（600597）

事件：光明乳业公布2016 年年报，报告期内公司共实现营业收入202.07 亿元、利润总额10.17 亿元、归属母公司净利润5.63 亿元，同比增长4.30%、44.27%、34.63%；每股收益0.46 元；销售净利率为3.34%，同比提升0.78 个百分点。16 年四季度实现营业收入40.74 亿元、归属母公司净利润1.38 亿元，销售净利润率3.64%。

核心观点：乳制品受益于成本下降，毛利率大幅提升。16 年度公司乳制品制造业实现营业收入178.17 亿元，同比增长2.74%。毛利率为42.48%，同比提高3.61 个百分点，提高的主要原因

是原奶价格下降引起的成本下降。

乳制品中，液态奶产品收入142.94 亿元，同比增长0.2%，毛利率48.54%，同比提高4.69 个百分点。其他乳制品收入35.22 亿元，同比增长14.54%；毛利率17.9%，同比提高2.12 个百分点。其他乳制品收入的增长是乳制品业务收入增长的主要原因。

就主要产品销量来看，16 年鲜奶销量44.96 万吨，同比增长4.4%；酸奶销量84.93 万吨，同比增长4.31%。；奶粉销量11.79 万吨，同比增长6.48%。牧场资产整合，实现快速外延式扩张。16 年度，牧场业务实现收入19.71 亿元，同比增长22.03%，毛利率为3.98%，同比减少5.86 个百分点。收入增长主要是由于公司整合了光明食品集团所属牧场业务，牧场业务规模扩张。毛利率下降主要是由于原奶行情波动，价格下降。

内部改革深化，管理运营架构调整。

16 年公司对内部管理运营架构进行了改革，形成生产中心、研究院、领鲜物流、荷斯坦牧业加总部的4+1 平台。

公司总部从运营型总部向战略财务管控型总部转型，强化战略、财务管理，原有的执行层下沉。生产中心统一管理全国生产，产能统一布局，鲜奶统一调配。实施产销分离，营销专业化，按照产品线建立了六个面向全国的专业化营销中心。行业维持低速增长，价格水平有利于加工企业。

根据国家统计局数据，2016 年全国乳制品产量2,993.2 万吨，同5.3%，利润总额260 亿元，同比增长7.6%。全行业收入和利润维持低速增长状态。

目前牛奶和酸奶平均价格仍然维持在11.4 元/公斤和14.1 元/公斤的水平，主产区生鲜奶价格大约在3.5 元/公斤的水平，价格之比大约在3.2：1 和4：1 左右，仍维持在较高水平，有利于加工企业保持

盈利水平。

内部改革成果和外部环境有利于公司实现经营计划。公司17 年经营目标是争取实现营业总收入215 亿，归属于母公司有者的净利润6 亿，分别比16 年同比增长6.6%、6.4%。

通过调整公司的运营架构，公司的运营效率将有所提升。而且近期产品和原材料价格水平对公司比较有利。内部改革的支撑和外部环境均有利于公司实现经营计划。

盈利预测与评级：

预测公司2017-18 年营收增速为5.8%、6.3%，净利润增速为17.89%、13.57%，对应EPS 为0.54 元，0.62 元。按照2017 年的收入，给予公司1 倍PS，目标价17.5 元，建议增持。

风险提示：

市场竞争加剧收入低于预期，食品安全问题等。