森马服饰(002563)

在宏观经济不景气的背景下，森马与巴拉巴拉继续保持稳定增长已属难得。随着快反和柔性供应链的推进，通过整合供应链和打造平台生态圈，公司品牌力有望得到进一步提升，休闲服饰及童装规模优势和双龙头得到进一步巩固。经过一定时期调整，期货制向现货制转变的影响将逐渐消化，公司业绩将重回双位数增长通道。预测公司2017-2018 年EPS 分别为0.61 元、0.71元，对应PE 分别为15.6X、13.4X，公司基本面夯实，总体估值较为便宜，未来需关注“期货+现货”模式的调整情况，维持“推荐”的投资评级。

业绩增速略有下滑，模式调整致四季度利润下滑18%：公司2017 年实现营业收入106.67 亿元，同比增长12.83%；实现归属上市公司股东净利润14.27 亿元，同比增长5.73%，扣非后净利润13.31 亿元，同比增长4.99%；每股收益0.53 元，同比增长6.00%。其中，第四季度单季度实现营业收入35.43 亿元，同比增长7.60%；实现归属上市公司股东净利润4.25 亿元，同比下降18.27%，每股收益0.16 元。第四季度营业收入和净利润增速有所下降，主要由于处于业务模式调整初期和业务发展费用率上升所致。公司同时公告，每 10 股派发现金红利 3.75 元（含税），送红股 0 股（含税），不以公积金转增股本。

童装业务占比提升带动毛利率提高，整体费用率大幅提升3.79pct：由于毛利率较高的童装、电商业务持续增长、占比不断提升，带动公司整体业务毛利率同比提升0.66pct 至 38.61%。其中，童装毛利率同比提升1.78pct 至42.87%，休闲服毛利率同比略有下滑0.84pct 至34.80%。由于业务发展的需要，包括业务增长和引进优秀人才等研发投入的增加，公司整体费用率提升3.79pct 至18.18%，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别上升1.83pct、1.08pct、0.87pct 至13.69%、5.17%、-0.68%。

电商业务保持快速增长，快反机制不断推进：公司坚持多品牌、全渠道的发展方向，重点拓展电子商务、购物中心等新兴渠道。2016 年线上推出新品和时尚合伙人计划，致力于线下商务机会与互联网的结合，加大信息化投入，打造服装业的生态系统，目前线上新品占比约为50%，2016 年电商零售收入超过32 亿元，同比大幅增长。公司优化供应商结构和渠道管理，提高供应链效能和渠道竞争力，以品牌经营为核心，构造多品牌、差异化运作平台。公司逐步推进业务模式调整，由期货制向“期货+现货”订货模式改变，提高订货频次，有计划分步骤地加大快反产品的占比，推动快反业务进一步发展。目前森马、巴拉巴拉均已推出第一代购物中心店，伴随供应链调整，预计将进一步提升公司品牌形象，促进业绩继续稳步增长。

风险提示：模式转型低于预期风险、购物中心扩张不达预期风险、经济下滑和消费市场低迷风险。