搜于特(002503)

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供应链管理业务快速增长促业绩大增

16年公司实现收入63.20亿元，同比增218.74%；营业利润5.32亿元、同比增98.04%；归母净利3.62亿元，同比增86.47%，EPS0.26元，拟10转增10股派0.25元（含税）。扣非净利3.52亿元、同比增92.69%。

收入大幅增长主要为新业务供应链管理快速增长，16年供应链管理业务实现收入43.24亿元、占比较15年末的10.38%快速提升至68.37%，净利1.70亿元、净利占比达46.92%；净利增速低于收入主要由于供应链管理业务毛利率较低拉低整体毛利率水平所致。

分季度看，16Q1-Q4收入分别增119.07%、203.65%、270.50%、253.55%，净利分别增44.71%、90.89%、90.07%、124.86%。16Q4净利增速提升主要为收入规模快速增长背景下费用控制较好、费用率降低所致。

服装业务较为稳健，供应链、品牌管理业务孙公司数量继续增加

（1）分业务来看，2016年服装业务收入18.69亿、占比29.58%、同比增长11.16%，我们预计潮流前线渠道数量变化不大，在10个子品牌细分客群、店铺优化（面积扩大、形象提升、开拓集合店模式等）过程中店效提升带来服装业务稳健增长；材料业务收入44.33亿元、同比增长1043.83%，主要为供应链管理业务快速增长所致，收入占比已从15年的14.87%提升至16年的70.15%。

（2）分子公司来看，作为新业务运作主体的两家一级子公司中供应链管理子公司16年收入43.24亿元、净利润1.70亿元，目前下设供应链管理控股孙公司8家（较15年末增加4家），分布在广东、江苏、浙江、福建等地区；品牌管理子公司收入1.68亿元、净利润631万元，目前下设品牌管理孙公司3家（较15年末增加1家）。

供应链管理占比提升致毛利率、费用率降，库存、应收、资产减值上升

毛利率：16 年毛利率同比下降18.88PCT 至17.69%，主要由于供应链管理等新业务发展较快、占比提升明显同时毛利率较低所致。其中服装毛利率微降0.05PCT 至41.22%、基本持平；材料（主要为供应链管理业务）毛利率下降1.47PCT 至7.70%，主要为业务规模扩大所致。

16Q1-Q4 毛利率分别为26.96%（-13.54PCT）、20.11%（-16.45PCT）、16.06%（-18.82PCT）、13.91%（-21.49PCT）。

费用率：16 年期间费用率下降14.08PCT 至7.93%，主要为供应链管理业务收入规模快速提升、同时费用投入相对增长不大所致。其中销售费用率降9.32PCT 至4.88%；管理费用率降3.54PCT 至2.19%。财务费用率降1.21PCT 至0.86%。

其他财务指标：

1）16 年末存货较年初增加99.45%至12.64 亿，其中存货/收入为20.00%；分类来看，库存大幅上升主要为原材料及库存商品大幅增加，其中原材料较年初增242.37%至4.67 亿元、主要为供应链管理业务快速增长所致，库存商品较15 年末增70.17%至6.29 亿元（坏账准备计提比例从15 年的5.54%提升至6.17%）、主要为16 年春节较早、公司为潮流前线休闲装业务备货所致；存货周转率为5.48，较去年2.00 大幅改善，主要是供应链管理业务快速增长扩大收入规模、原材料规模化采购提高了公司存货周转速度。2）应收账款较年初大增136.59%至12.63 亿，主要系公司供应链管理业务快速增长，给予客户信用额度增加所致。从结构来看，一年以内账龄的应收账款占比97.97%（较15 年99.83%略有下降，但主要体现在账龄随时间增加，1~2 年账龄应收账款增加）；应收账款坏账准备总计提比例从15 年的5.09%微增至5.18%。

3 ）资产减值损失同比增长234.24%至8683 万元，主要系坏账损失同比增627.52%至4277 万元（16 年新计提应收账款坏账准备4039 万元），以及计提可供出售金融资产减值损失1994 万元（包括长沙千里及网络技术有限公司1695 万元、深圳市云商微店网络技术有限公司299 万元）所致。

4）投资收益增6.55%至1824 万元，主要系公司参股的汇美时尚、拉拉米、中研瀚海贡献权益法核算的长期股权投资收益增加135 万元以及确认可供出售金融资产持有期间投资收益132 万元所致。

5）经营活动现金流量净额较去年降406.73%至-6.12 亿元，主要系因供应链管理业务快速增长购买商品、接受劳务支付的现金较15 年增长329.67%以及随收入规模扩大、支付税费较15 年增长61.60%所致。

我们认为：随着公司供应链业务规模不断扩大，坏账准备计提规模预计也将相应逐步增加、但从2016 年应收账款坏账准备总计提比例5.18%（15 年5.09%）来看提升幅度较小、16 年在应收账款规模大增的背景下1 年以内应收账款占比97.97%仍处于较高水平，因此坏账损失虽然增速较高、但目前风险相对可控。公司在应收账款风险的控制上也有相应的应对措施，对开展项目的孙公司进行财务人员等派驻，同时在具体业务实施上可以选择以优选客户、折扣、账期优惠等换取快速回款，从目前经营来看业务开展顺利推进、应收账款风险也处于可控范围。而现金流端，由于公司供应链管理等新业务处于快速扩张期，预计仍需投入大量现金，现金流端仍将存在一定压力。

供应链管理、品牌管理业务继续顺利推进，17 年预计放量式增长

公司原主业为休闲装品牌“潮流前线”的经营，15 年拆分为10 个风格各异、面向不同客群的潮流子品牌，推动品牌升级、渠道更新，通过开设面积更大、形象更好的集合店推进品牌服装业务精细化发展。同时，2015 年8月，公司提出向时尚生活产业综合服务提供商进行转型，发展供应链管理、品牌管理、商业保理三项新业务。

公司分别以全资子公司搜于特供应链管理、搜于特品牌管理为主要运作主体，通过2 家子公司分别下设区域型控股孙公司、为品牌商及制造商提供高效低成本的供应链服务，主要业务形式是原材料的规模化采购及相应账期支持。截止16 年末供应链管理业务开展较快，实现收入43.24 亿元、净利润1.70 亿元，净利率3.88%较15 年3.17%有所提升，平均年资金周转速度在10 次左右；下设业务主体控股孙公司8 家，从成立时间来看，15 年下半年、16