正海磁材(300224)

公司 2016 年营收 15.88 亿元，同比增长 16.24%，归母净利润1.91 亿元，同比增长 21.06%， 其中业绩增速主要来自于 15 年收购的子公司大郡。 公司发布 2016 年年报，报告期内公司实现营业收入 15.88 亿元，同比增长 16.24%；实现归属母公司净利润 1.91 亿元，同比增长 21.06%， 对应 EPS 为 0.38 元。其中4 季度实现营业收入 4.71 亿元，同比增长 24.67%，环比增长20.11%；实现归属母公司净利润 0.79 亿元，同比增长 389.45%，环比增长 99.51%， 4 季度对应 EPS 为 0.16 元。 公司预告一季度业绩下滑 70-90%， 盈利范围在 318-954 万元， 主要原因是一季度受到补贴目录重申的政策影响， 下游整车销量同比大幅下滑。

铷铁硼价格小幅向下调整， 公司加大下游客户开拓。 2016年度，高性能钕铁硼永磁材料业务实现销售收入8.78亿元，较上年同期下降6.54%，净利润1.56亿元，较上年同期增长17.68%，主要是母公司费用控制贡献净利率。 16年公司铷铁硼永磁材料出货量3810吨， 15年3700吨。 公司高性能钕铁硼永磁材料上游原材料价格相较去年同期普遍出现下降， 加之下游变频空调、风电、电梯等行业竞争加剧，公司产品售价较去年同期出现下降，导致公司高性能钕铁硼永磁材料营业收入较去年同期下降6.54%，但公司根据下游市场需求变化积极调整产品结构，加大对市场前景较好的汽车市场的开拓力度，在新能源汽车电机以及汽车EPS领域取得了较大的增长，有效地对冲了传统领域销售收入的下滑。 公司目前已有产能6300吨， 有4000吨铷铁硼在建产线， 18年底投产后将成为产能仅次于中科三环的龙头企业，同时长期以来铷铁硼价格处于底部，向上有弹性向下有安全边际。

大郡大幅超额完成业绩对赌。公司控股上海大郡 88.68%， 16 年新能源汽车电机驱动系统业务的销售收入较去年同期实现较大增长。新能源汽车电机驱动系统业务实现销售收入 7.14 亿元，较上年同期（2015 年 4 月开始并表）增长 65.58%， 净利润 4803.35 万元（ 15 年净利润 3124 万元），较上年同期增长53.74%，大郡大幅超额完成业绩对赌， 2016 和 2017 年承诺扣非后净利分别为 3500 万和 5000 万元。 上海大郡 2016 年共销售新能源汽车电机驱动系统 30980 套， 15 年销售 16740 台， 同比增长 71.82%，销量增速高于营收增速，说明产品价格有下滑，公司毛利有一定幅度的下滑，说明 15 年的市场初期利润过于丰厚， 未来几年毛利处于平稳过渡的阶段。新一轮募集资金到位， 战略投资者产业背景雄厚。 17 年 3 月公司新一轮非公开发行股份上市，相应筹资款项为公司下一步生产打下牢固基础，由于时间节点问题筹资现金流并未在年报中体现。 本次非公开发行股票数量 5053 万股，募集资金 7.55 亿元， 主要用于补充流动资金，发行价格 14.94 亿元。 发行对象产业背景雄厚，分别为为正海集团有限公司、中国长城资产管理公司（众泰汽车的股东）、长城资本管理有限公司、山东省国有资产投资控股有限公司（中通客车的股东）和上海汽车集团股权投资有限公司。

管理费用率和存货下降， 应收账款上升导致经营现金流下滑。 2016年公司销售费用为0.68亿元， 同比增长22.63%， 销售费用率4.31%，去年同期为4.09%；发生管理费用为1.73亿,同比增长14.25%， 管理费用率10.93%，去年同期为11.12%；财务费用-0.16亿， 财务费用主要受益于汇兑损益。 资产减值损失0.93亿元，同比上升16%。 2016年公司预收账款为0.13亿元，较16年年初下滑0.33亿元；应收账款6.61亿元， 较年初增加1.94亿元；存货3.42亿元， 较年初减少0.5亿元。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额本期金额为-0.52亿元，去年同期为1.15亿元， 由于应收账款增加过多。

盈利预测与估值： 公司目前形成双主业的发展态势，一方面传统铷铁硼的价格处于底部，未来新的下游在不断拓展，包括风电、工业、汽车等下游需求都在提升；另一方面大郡在电机电控中已经处于行业的第一梯队，下游已经做进各大主流厂商，同时战略投资者也会带来丰富的产业资源。 因此我们预计2017-2019年归母净利润为2.67/3.45/4.05亿元， EPS为0.528/0.682/0.799元,同比增长40%/29%/17%，给予2017年45倍PE， 目标价23.8元， 首次给予买入评级。

风险提示： 铷铁硼下游需求增速放缓；新能源车增长低于预期。