沱牌舍得(600702)

天洋入驻对公司进行多方面改革，公司业绩有望维持较快增长天洋入驻沱牌舍得后，多次表明要将白酒主业做大做强的决心。从其对公司进行的一系列改革情况来看，我们认为，其方向是正确的。产品方面，公司砍掉了很多产品规格，聚焦三大系列超级单品；人员方面，打破从内部晋升的传统，从外部招聘了许多优秀的人才，引进了更多活力；市场方面，过去公司人员遍布全国各地，现在公司将主要的人员、资源集中起来，投入到河南、河北、山东、四川等重点市场，在重点市场形成较强的消费氛围和示范效应。

2016 年，公司舍得系列实现销量3055.85 千升，同比增长60.72%。根据市场调研情况，我们预计一季度舍得销量增长在30%―50%左右，2017 年，随着公司在重点市场的招商和渠道下沉的推进，舍得有望维持较快增长。沱牌方面，我们预计2017 年公司仍将以新旧产品替代为主，预计整体营收将较为稳定。

净利率水平有望逐渐提升，进一步增强公司业绩弹性 众所周知，白酒厂家的毛利率水平一般都比较高。2016 年，公司的毛利率为64.18%，但是其净利率仅为5.49%，远低于白酒行业平均水平。我们认为，主要原因在于公司营收规模尚小，加上目前公司处于加大市场投入的阶段，其销售费用和管理费用刚性较强，因此导致费用率水平较高。未来，随着公司营收持续增长，其费用率水平有望逐渐下降，加上公司产品结构持续优化带动毛利率提升，公司净利率水平有望持续提升。

募投项目均围绕白酒主业，有助于公司长期发展 公司本次非公开发行项目涉及募投项目有三个，包括酿酒配套工程技改项目、营销体系建设和沱牌舍得文化体验中心。其中酿酒配套工程技改项目建成后，可新建年灌装能力在5.67 万千升的自动化灌装线；营销体系建设可以加强公司对核心渠道的管理，将营销团队、营销组织和渠道客户融为一体。我们认为，公司募投项目均为围绕白酒主业的投入，有望增长公司白酒经营实力。

盈利预测和投资评级：维持公司“增持”评级 我们认为，公司新控制人天洋对公司的一系列改革方向正确，未来有望促进公司营收维持较快增长；同时，随着公司营收规模提升，公司费用率水平也有望逐渐下降。我们预测 2017/18/19 年EPS 分别为0.49/0.83/1.21 元（暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响），对应2017/18/19 年 PE 为 54.80/32.17/21.93 倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：非公开发行实施进展不达预期，中高端白酒复苏不及预期，市场拓展不及预期。