江淮汽车(600418)

事件：

公司2016年实现营收524.91亿元，同比增长13.16%；归属于上市公司股东的净利润11.62亿元，同比增长35.49%；归属于上市公司股东的扣非净利润8.43亿元，同比增长59.58%；基本每股收益0.72元，每10股派1.9元。

投资要点：

业绩维持快速增长，合营公司贡献明显

公司16年归母净利润保持较快增长，毛利率为9.59%，同比下滑1.56个百分点，净利率为2.31%，同比增长0.47个百分点。毛利率和净利率表现的背离预计主要是因为新能源汽车占比的进一步提升以及合营公司对于利润增量的明显贡献，其中合营公司瑞福德16年实现净利润3.04亿元，较15年增长2.43亿元，对公司利润增量贡献达到1.22亿元；而受益于商用车发动机自配率的提升，合营公司纳威司达和朝柴动力于16年实现了扭亏，为公司贡献了2800万元的利润增量。后续受益于汽车金融规模的增长以及公司商用车发动机自配率的提升，这三家合营公司的业绩有望获得持续增长。

新能源车表现优异，牵手大众蔚来值得期待

公司16年新能源汽车销售1.8万辆，同比增长75%，虽然17年1-2月受相关政策变化以及价格不确定的影响，销售基本处于停滞状态，但目前政策已逐步落地，公司新能源车销售有望重回正轨，预计今年销量依然会取得较高增速。此外公司与大众和蔚来的合作也将逐步落地：近日大众和江淮方面均表示双方合作的第一款纯电动SUV将于18年投放市场，目前在等待相关政府部门对于合资公司的批复；而蔚来江淮合作的首款量产车型ES8也将于4月上海车展亮相，有望于年底推出。我们看好江淮大众在新能源汽车上成立合资公司这种独特的模式，与之前比亚迪和戴姆勒合作的定位高端的腾势不同，江淮大众将合作生产廉价电动车，集中于更小型SUV和更经济的产品，在销量上具有更大的潜力。对江淮来说，这不仅能够提升其业绩，更重要的是通过学习大众在研发、设计、生产等方面的先进经验，提升自身实力和品牌价值，增强溢价能力。而与蔚来的合作将帮助公司学习互联网企业的思维模式，向高端新能源汽车领域拓展和迈进。我们认为江淮借助与大众和蔚来的合作，新能源汽车业务将迈上全新台阶，迎来更为广阔的发展空间。

货车板块表现亮眼，发动机自配率提升将助力利润修复

公司16年轻卡和重卡销量分别为19.2万辆和4.5万辆，同比增长16.4%和43.95%，表现强势。而从17年前两月的情况来看，轻卡和重卡依旧表现亮眼，同比增速达到18%和133%。考虑到公司在高端轻卡领域优势明显，而重卡也专注于牵引车，后续将显着受益于排放和消费升级以及物流需求的持续增长。同时公司的发动机自配率也在显着提升，合营公司纳威司达和朝柴动力为公司商用车供应发动机，2016 年的营收分别同比增长43%和165%。后续随着发动机自配率的进一步提升，公司一方面可以受益于轻卡盈利能力的修复，另一方面也可以受益于合营发动机企业投资收益的增加。

SUV 销售承压明显，MPV 有望取得突破

公司16 年乘用车销量37.02 万辆，同比微增6.8%，而从17 年前两月的销售情况来看，更是明显承压。其中SUV 表现明显低于我们的预期，全年销售24.7 万辆，同比增长8.78%，主要来自于S2 的贡献。而从17 年前两月的销售情况来看，SUV 销售3.5 万辆，同比大幅下滑42.6%，特别是公司连续两年获得小型SUV 销量冠军的拳头产品S3 前两月销量同比下滑59%。虽然公司今年会推出S7 角逐紧凑型SUV 市场，但综合来看我们预计公司全年SUV销量将会有明显的降幅。相较于SUV表现的低迷，我们预计今年公司的MPV 板块有望获得较好的增长，虽然17 年1-2 月公司的MPV销量同比下滑24%，但这主要是由于16 进行产线升级导致公司16 年1 月MPV 的批发基数较高，与15 年前两月销量比较，公司MPV 同比增长24%。考虑到今年公司在MPV 领域会形成从M2-M6 的较为完整的产品线，涵盖低、中、高端车型，整体竞争力将获得有效增强，预计全年销量将突破8 万辆，同时公司的MPV 产品售价较高，盈利能力强，该块业务有望成为公司今年业绩增长的重要动力。

维持“推荐”评级。

我们预计公司2017 年-2019 年EPS 分别为0.67、0.77、0.84 元，市盈率分别为18 倍、15 倍、14 倍，维持对公司的“推荐”评级。

风险提示

（1）公司乘用车销售大幅下滑；（2）新能源汽车增长不及预期等。