恒逸石化(000703)

事件：公司3 月20 日发布2016 年报，实现营业收入324.19 亿元，同比增6.93%，归母净利润8.30 亿元，同比增349.79%，EPS 为0.61 元，公司向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税）。

PTA-聚酯产业链回暖，公司业绩起底回升。报告期内，公司PTA产品实现收入149.36 亿元，同比增长9.82%，毛利率下降1.92 个百分点至3.61%，聚酯业务线实现收入93.13 亿元，同比减少23.17%，毛利率增加2.29 个百分点至7.17%。我们认为在多套装置或意外或主动的停车行为之后，和国内PTA 产能接近零投放、部分落后产能继续淘汰、原油价格企稳回升等因素的影响下，PTA 行业发生了明显的改变。特别是2016 年4 季度以来，PTA 市场的供应再度处于久违的紧平衡的状态，盈利情况开始好转，PTA 当前行情已完成筑底向上回升，目前PTA 行业开工率为满负荷，行业供需格局将继续好转。我们预计2017 年，国内产能在4,400 万吨左右，较2016 年基本持平，有效产能在3,300-3,400 万吨左右，依然较为趋紧，而下游需求仍将保持4%左右的增长，同时翔鹭石化装置预计近期仍然难以开车，远东石化预计四、五月份仅能开出120 万吨产能，同时恒力石化220 万吨装置和逸盛大化375 万吨装置也将于二季度停车检修，合计近600 万吨的停产对于PTA 价格继续上涨也将启动推动作用，此外，二季度PX 亚洲检修装置设计产能达到857 万吨，远超过去两年约450 万吨的水平，我们判断二季度可能出现PX 供应紧张导致的PTA 价格上涨。同时公司由于规模效应，PTA 加工成本优势显着，平均加工费在450-500 元/吨左右，其中宁波加工费400 元/吨，大连450 元/吨，海南500 元/吨，比行业平均水平低300 元/吨左右。在600 万吨的权益产能背景下，公司PTA 业绩弹性十分巨大。

己内酰胺产能投放减缓，纯苯、环己酮价格大涨助推CPL 涨价。2015 年以来，包括河北沧州旭阳、山东方明、石家庄炼化己内酰胺装置的逐步投放，2015 年国内己内酰胺总产能达到240 万吨， 2016 年底国内己内酰胺产能增加15 万吨到255 万吨，而2010 年国内的总产能仅为51 万吨，短短六年时间国内CPL 产能扩张了5 倍。2015 和2016年新增产能仅为28 万吨和15 万吨，产能投放已经逐渐减缓，国内开工率也保持在70%左右的较高水平。同时原材料方面，纯苯价格从去年四季度的约5,500 元/吨一路涨至之前的最高约8,900 元/吨。我们认为，去年下半年随着山东、河北、河南地区环保压力剧增，导致CPL生产企业开工率下降，以及近两年新增产能投放减缓，导致了己内酰胺供应紧张，同时2017 年帝斯曼南京40 万吨环己酮装置因故障开工率下降，以及纯苯价格的上涨，都导致了近期CPL 价格的攀升。随着纯苯价格的回来，目前国内CPL 成本在12,850 元/吨左右，单吨毛利润在4,200 左右。公司巴陵恒逸具备权益产能10 万吨，过去两个月盈利水平优异，以当前每吨毛利水平计算，可以为公司2017 年贡献投资收益3-4 亿元。同时公司计划在2018 年投产CPL 二期20 万吨项目，我们看好公司未来大力发展CPL-锦纶产业链，未来将成为公司业绩重要增长点。

定向增发顺利完成，员工持股计划完成购买。公司非公开发行股票事项已于2016 年10 月18 日顺利完成，中信证券、浙银资本等7家机构参与认购，发行价12 元/股，募集资金38 亿元，将全部用于文莱PMB 石化一体化一期项目。首期员工持股计划和集团及附属企业员工增持计划已购买完成，购买金额分别为2.94 亿元和1.03 亿元，合计金额3.97 亿元，成交均价分别为11.84 元和11.79 元，锁定期为12 个月。我们认为定向增发的顺利完成和员工持股计划，都彰显了公司大股东和管理层对于公司未来发展的坚定信心。

盈利预测与估值。我们预计公司2016 年和2017 年归母净利润分别为8.47 亿元和17.30 亿元，摊薄EPS 分别为0.52 元和1.07 元，对应3 月20 日收盘价（15.00 元）PE 分别为29X 和14X。2017 年我们预计公司投资浙商银行的投资收益为4 亿元，给予10X PE 估值水平，PTA、聚酯和CPL 业务净利润为13.3-14 亿元，给予18X PE 估值水平，则对应公司2017 年市值为300 亿元水平，继续维持“买入”评级，目标价17.00 元。

风险提示。PTA 价格大幅下降的风险；CPL 价格大幅下降的风险。