雪榕生物(300511)

公司公布了2016 年年报，报告期，实现营业收入为9.99 亿元，较上年同期下降1.99%，实现归属于母公司所有者的净利润为1.05 亿元，较上年同期下降15.03%；基本每股收益为0.76 元，较上年同期下降30.91%。

结论：

长期来看，我国食用菌工厂化水平提升是大趋势、公司在金针菇领域具有绝对的规模和技术优势且这种优势有望复制到其他食用菌品类上。当前，行业供需失衡，产能投放快于消费增长。同时，公司为次新股，估值面临调整。因此，给予公司“增持”投资评级。

正文：

1、单价下降拖累业绩增长。报告期内，公司实现主营产品销量为157695吨(yoy12%)，折合单价为6248 元/吨（yoy-12.4%）,价格下降冲减了销量增长对收入的贡献。

2、成本降低缓冲业绩下滑。报告期内，公司主营产品单位成本为4849元/吨（yoy-7.4%）。究其原因，我们认为玉米价格下跌将带动玉米芯、米糠等产品的价格下降。剔除成本下降因素的影响，报告期内公司主营产品毛利率降幅将更大，显示出行业竞争激烈。

3、低成本加剧行业竞争态势。基于我国粮价市场化改革预期，成本红利仍将持续，某种程度上缓解了散户种植的成本压力，工厂化与散户之间的竞争态势更加激烈。同时，近几年我国工厂化产能增长较快，短期供给与需求的失衡导致产品价格一路下滑。由于我国食用菌行业处于充分竞争阶段，且工厂化生产属于重资产投入，未来行业的竞争将更多体现在成本控制上。未来，我国工厂化食用菌的成长空间主要来源于：1）食用菌消费量的平稳提升；2）对散户种植的取代。参考我国大农业近20年的发展轨迹，规模化是贯穿其中的主线之一，规模化提升的路径主要有行政干预（基于环保压力等）和市场调节两种，其中，市场自身调节是规模化提升的主要方法。对于我国食用菌规模化提升，我们的认识如下：1）价格战是行业产能重新分配过程中不可避免的，在没有行政干预的前提下，只有经历行业低谷才能实现行业产能整合，行业规模提升；2）价格战格局下，如何降低成本成为关键因素。基于我国大城市土地、人工、财税等生产要素不具有优势，结合国家精准扶贫工程，行业产能布局面临从中大型城市向小城镇转移；3）品牌化是行业发展必然趋势。我国传统食用菌行业门槛较低，这就决定工厂化规模的提升必将是个缓慢的过程，但品质提升带动的行业品牌化发展趋势必将会来临；4）食用菌工厂化企业未来赢得市场必须通过成本端的下降和收入端的提升。成本端的下降可以通过规模增加、技术提升、产能布局、融资成本（融资途径）等实现，收入端的提升可以通过产品品质提升，精深加工增加，走品牌化路线等来实现。

4、盈利预测与投资建议。基于公司长春、威宁金针菇产能和大方海鲜菇、杏鲍菇产能处于释放期，规模效应增强，同时公司外省产能占比进一步提高、原材料成本红利持续存在，成本下降可以持续。未来，随着公司产能规模不断增大以及产品结构优化，成本的降低有望弥补价格下降对利润的稀释。在行业景气下滑阶段，公司能够保持利润稳定同时扩大产能规模，提升市场占有率，有利于公司长远发展。我们预计公司17/18年EPS分别为0.80元和1.04元，当前股价对应2017年PE为56倍，给予公司“增持”投资评级。