鄂武商A(000501)

湖北省区域零售龙头，国资背景助力公司抢占优质零售资源，激励制度改善提升经营效率。公司为湖北省零售龙头公司，为武汉市国资委实际控制的零售公司，公司国资的股东背景为公司在发展初期占据核心位置物业和构筑品牌影响力具有非常大的积极效应，同时也为公司近年来持续在省内进行门店扩张和抢占优质零售资源提供强大的后盾。2015年内开始，公司先后进行了限制性股票和员工持股的激励制度改善措施。公司于2015年4月23日公布限制性股票激励计划，向激励对象214人定向增发2177.7万股。2016年4月7日，公司2015年度员工持股计划认购定向增发的4305万股，占发行后公司总股本的7.27%。这些举措涵盖了公司几乎所有的高层管理人员和核心员工，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，有助于提升年公司整体经营效率。

PE估值处于低位，自有物业重估值高，股价安全边际充足。从2012年至今的PE值走势来看，公司目前的PE值处于历史周期的底部，且与商贸零售行业的整体水平相比，近年来公司的PE值一直低于行业水平。另外，公司拥有丰富的自有物业，且多居核心商圈，市场价值高。根据当地商铺的市价水平，我们对公司的8家自有物业资产进行价值重估，重估值达201.84亿元，剔除掉固定资产的账面净值71.87亿元，再加上所有者权益账面价值57.38亿元，公司股东权益的合理市场价值应为187.35亿元，而公司当前市值为139.24亿元，具有较高的安全边际。

较早转型和布局购物中心业态，行业不景气周期仍能持续展店，未来几年进入新开购物中心业绩释放周期。公司高瞻远瞩，较早地提出购物中心的战略构想，放弃纯百货的传统模式，发展高度一体化的购物中心，有效地应对了当前行业不景气的局面。目前，公司拥有购物中心10家。这些购物中心当中，5家成熟购物中心营收相对平稳，盈利能力则不断增强；5家新开购物中心成长迅速，且大都结束培育期开始盈利。未来几年公司进入新开购物中心业绩的快速释放周期。

公司业绩预测面临成熟购物中心的经营状况出现异常波动及新开购物中心成长不及预期的风险。我们预计成熟商场未来几年的收入维持稳定，2016-2018年的收入分别为83.14亿元、83.14亿元、83.14亿元；近年来新开或者新改造的购物中心未来收入维持稳定和快速增长；量贩业务我们也作为一个整体分析，我们预计2016-2018年的净退出数量分别为5家、2家、2家，且效益不断提升，我们预计其营收YOY分别为-6%、-2%、0%。

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2016-2018年的营业收入分别为177.90亿元、188.12亿元、201.64亿元，同比增速分别为1.52%、5.74%、7.19%。实现归母净利润分别为9.71亿元、11.41亿元和13.51亿元，对应增发后股本的EPS分别为1.64元、1.93元和2.28元，对应当前股价的PE分别为14.3、12.2和10.3。我们给予公司2017年15倍PE，对应的合理股价为28.95元，首次覆盖，给予“增持”评级。