中电环保(300172)

2016 年营收增长6.69%，归母净利润增长8.08%，每10 股派0.50 元

公司发布2016 年年报，全年实现营业收入6.48 亿元，同比增长6.69%；实现归母净利润1.09 亿元，同比增长8.08%，业绩符合公司指引，但低于我们16Q3 季报时的预期。公司拟每10 股派发现金红利0.50 元，共计派发现金红利2,535 万元。公司同时预告2017 年一季度业绩增长0-10%。

烟气实现高增速，业务多元化初见成效

报告期内，公司烟气业务增速最快，收入同比增长149.49%至1.31 亿元。此外，公司污泥业务收入同比增长40.83%至5,224.92 万元；水务板块收入同比下滑10.23%至4.65 亿元，但由于市政水处理和核电凝结水精处理毛利率大幅提升，毛利润同比仍增长1.9%。报告期内公司新签订单9.59亿元，在手订单合计31.47 亿元（其中污泥订单19.51 亿元）。我们认为公司自2015 年以来的业务多元化布局初见成效，烟气和固废业务的高增长很好弥补了水务传统主营的暂时增长乏力。

项目密集实施，现金流与应收账款持续承压

报告期内,公司应收账款同比增长17.6%至4.12 亿元,超出营收增速11 pct。公司应收账款周转天数较15Y 增加11 天至215 天，一年以内应收账款由去年同期的43%增长至46%。坏账计提1,877 万元，占当期净利润比例由15Y的13.9%上升至17.2%。公司经营净现金流大幅下降88%至693 万元，主要原因是本期项目实施支付货款增加。我们认为，公司应收账款回收状况或难快速好转，项目则密集实施，现金流因此或将持续承受一定压力。

技术为先烟气高成长，关注非电市场开拓情况

报告期内公司烟气业务贡献了公司毛利润增量的70%，毛利润占比由上年度的7.7%上升至14.2%。公司在热电、非电领域双管齐下，其中在煤化工、焦化焦炉等非电领域承接新订单占比接近一半，并且不断开拓采用低温脱硝等领先技术的标杆性订单。我们认为当前我国超低排放仍有市场空间，后续非电烟气治理市场有望提供增量空间，公司的烟气业务有望持续受益。

市场最具竞争力的的污泥耦合发电方案提供商，厚积薄发落地加速

我们认为公司推广的污泥+电厂耦合干化焚烧处置模式因其电厂客户资源而具备低成本、易外延的竞争优势。在现有的南京、常熟项目之外，公司2016 年新拓展6 个污泥PPP 项目，其中徐州项目已经签署PPP 协议（200吨/日，180 元/吨）。我们因此看好公司后续的污泥项目进展。

看好非电烟气与污泥业务价值，维持“买入”评级

考虑到公司水务板块增速偏低且应收帐款偏高，我们下调17-19 年归母净利润为1.25（前次1.59）,1.46（前次1.94）,1.65 亿元，对应动态PE43x，37x，32x。考虑到前次报告发布以来市场整体变化，按2017 年52-53x 目标PE 区间，小幅下调17 年目标价至12.85-13.10 元，维持“买入”评级。

风险提示：应收账款偏高，PPP 项目进度不及预期，新订单量不及预期