兴源环境(300266)

事件：

2016 年公司营收和归母净利润分别为 21.5 亿元和 2.16 亿元，分别同比增长142.68%和112.16%，低于预期的3.47 亿38%。

投资要点：

公司16 年业绩低于预期。公司营收和归母净利润分别为 21.5 亿元和 2.16 亿元，分别同比增长142.68%和112.16%，低于预期的3.47 亿38%。我们预计G20 会议以及订单执行偏慢等因素影响，导致业绩低于预期。

具备承接PPP 项目总包能力，协同提升净利润率。公司经过多年并购补全产业链环节，在水处理产业链中的涉足领域纵向全面，为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节，提升公司整体项目利润率。16 年12 月公司全资子公司与合作方组成的联合体中标施秉县易地扶贫搬迁（扶贫生态移民）建设工程、体育场馆建设工程EPC 项目，合同总金额约12.47 亿元。参考已有案例，水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2016 年业绩快报显示净利率10.15%，上升空间仍大。

公司积极并购扩张，转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15 年公司投资设立兴源节能子公司，主营有机废气、废液的综合处理和资源回收；控股银江环保科技，获得其节能、水处理等设备的制造能力；收购上海昊沧部分股权并增资，增强环保业务信息化实力；收购中艺生态，布局生态修复和园林绿化。控股鸿海环保，专注服务于水质监测设备远程质量控制；并购三乘三备，有利于市场开拓和对PPP 项目的获取和实施；兴源聚金并购基金已完成在固废行业的投资。16 年12 月，公司2.5 亿元一年期PPN 发行成功，为进一步扩张提供短期资金支持。目前，公司对产业上下游布局逐步完整，并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张，将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。

投资评级与估值：我们下调16-18 年净利润至2.16、3.74、5.36 亿（原为3.47、5.98、8.91 亿元），EPS 为0.52、0.90、1.29 元/股，对应17 和18 年估值72 和50 倍。我们认为公司借助资本平台，依托核心环保装备实力，逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商，战略思路清晰，期待PPP 订单落地加速，业绩增长和市值成长具备高弹性，维持“买入”评级。