恩华药业(002262)

事件：公司公布2016 年年度报告，公司2016 年营业收入30.18 亿元，同比增长9.08%，归属于上市公司股东的净利润3.10 亿元，同比增长19.89%，扣非后净利润2.99 亿元，同比增长18.49%。

核心观点

工业占比逐渐增加，销售毛利率稳步提升。公司营业收入结构中，毛利率较高的制剂业务占比逐渐增加，毛利率较低的商业业务收入占比相应有所减少。销售毛利率由2011 年的37%左右提高到目前的46%，处于稳步提升阶段。销售费用增速较高，影响公司业绩表现，但随着公司产品逐渐进入各省招标采购目录后，销售费用增速有望降低。整体上看，公司收入结构趋于合理，高毛利率的制剂业务占比逐步增加。

老品种增长稳定，新品种成长前景广阔。老产品线中咪达唑仑预计全年销售收入3.5 亿元，增速在15%左右，依托咪酯预计年销售收入2.7 亿元，增速在25%左右，利培酮增长5%左右。新产品线右美托咪定预计全年销售收入约1.1 亿元，增速达到50%，度洛西丁预计全年销售收入5000 万元，阿立哌唑是优质的精神疾病用药，2014 年全球销售额达到52 亿美元，国内市场空间较大，加巴喷丁预计全年收入约5000 万，保持高速增长。公司老产品线增长稳定，新产品线市场空间广阔，产品竞争格局较好，有望保持高速增长。

自主研发+国际合作，全力拓展公司产品线、开拓国际市场。公司自主在研产品包括盐酸鲁拉西酮、盐酸阿戈美拉汀等12 项临床试验，盐酸氟曲马唑原料及软膏申报生产，自主在研储备丰富。同时，公司国际合作持续推进，公司与美国立博公司、美国努瓦克斯制药有限公司、以色列Mapi 公司合作进行新药项目的研发。在产品出口方面，公司将推动已获国际认证的加巴喷丁、非诺贝特的海外销售，同时将进行咪达唑仑、西酞普兰、普瑞巴林、罗哌卡因等产品的海外认证工作。我们认为，不断丰富的在研产品管线将为公司未来持续高速发展奠定基础，同时参考国际中枢神经系统药物领域巨头灵北制药（Lundbeck，0ND5.L）等的发展历程，进军海外优质市场（患病人群广阔+支付能力强大）是快速发展的助推器。

受益于新版医保目录出台，相关产品有望贡献较大业绩弹性。新版医保目录中新增右美托咪定、齐拉西酮注射液、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及盐酸硫必利片，阿立哌唑由乙类提升为甲类，同时去除使用限制。右美托咪定市场增长迅速，同时竞争格局较好，恒瑞医药右美托咪定2015 年销售额达到11.25 亿元，公司产品销售额仅0.7 亿元，但增长迅速。随着公司在新产品学术推广方面的加强，该产品有望达到3-5 亿元体量。阿立哌唑是优质的精神疾病用药，市场空间广阔，此次由乙类提升为甲类，将进一步推动该产品的快速放量。

投资建议：预计公司2016-2018 年EPS 为0.64、0.81、1.04 元，同比分别增长29.45%，26.65%，29.26%，当前股价所对应的估值为35X、27X、21X。公司是国内精麻药物龙头，成长空间广阔。其老产品稳定增长，新产品受益于医保目录调整，有望快速放量。此外，公司在研产品丰富，同时国际化战略持续推进，未来有望进一步丰富已有的中枢神经系统药物产品集群。我们看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示

1、招标进展慢于预期；2、新产品上市进度慢于预期；3、招标降价严于预期；