重庆啤酒(600132)

2016 年扭亏为盈，实现归母净利润1.9 亿元

公司公布2016 年年度业绩预告，预计2016 年度经营业绩与上年同期相比实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东净利润1.9 亿元左右。公司公布的业绩预告低于我们此前的盈利预测（归母净利润2.7 亿），主要原因在于公司四季度计提资产减值损失有所增加，预计全年资产减值损失将达到2 亿元左右，较我们此前预测增加6000 万元。我们预计增加的资产减值计提主要来源于对亏损啤酒厂的减值计提、山城商标的减值以及少量的玻瓶减值。

实际经营业绩符合预期，2017 年有望轻装上阵

2016 年度公司顺利完成年度经营计划，剔除非经常性的减值损失，实际经营情况符合预期。我们认为公司对资产减值损失计提态度较为审慎，四季度账面损失虽因此增加，但2017 年轻装上阵，有助于公司顺利实现经营目标。目前公司大规模关厂已经告一段落，三季度末公司账面还有约4000 多万的商标和2000-3000 万的包材待减值。未来3 年公司资产减值损失有望回归到正常经营的2000-3000 万/年。

产品结构持续提升，17 年加大力度引入国际品牌

前三季度重庆品牌销量占比上升到55%，山城占比下降至18.4%，乐堡占比15%，公司产品结构持续升级。今年前三季度1664 增速达到22%，重庆纯生销售超预期。明年公司将推出8 元乐堡新品、引进最近5 年在欧洲增长最快的苹果汽酒Somersby、以及使用1128 年完整配方的高端格林堡修道院啤酒进一步拉升产品结构。

嘉士伯在华整合平台，外延扩张确定

根据要约收购承诺，嘉士伯将在2017-2020 年之前将国内啤酒资产注入重啤。经估算，2015 年嘉士伯在中国总销量约为200-250 万千升，资产注入大约可带来2.2 亿的净利润。以28 倍PE 计算，该部分资产对应的市值达61.5 亿元。考虑交易对价，资产注入将使重啤增加30.5 亿市值。

盈利预测及估值

嘉士伯入主以后管理效率提高、经营成本明显节约，使得公司成为啤酒行情回暖中业绩弹性较大的品种。由于公司四季度计提资产减值损失额度较大，经测算，我们下调公司2016 年全年净利润预测至1.96 亿元，同时上调公司2017 年收入增速至7.6%，净利润增速至74%，预计公司2016-2018 年EPS分别为0.40、0.70 和0.82 元，YOY 分别为198%、74%和16%。根据可比公司2017 年28 倍的PE 估值水平，叠加公司资产注入预期，给予一定的估值溢价，根据2017 年28-30 倍的PE 估值计算，对应目标价21.6-23.1 元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，资产注入进度不达预期。