我们回答两个问题：（1）市场反弹趋势的演变路径；（2）反弹的主要结构是什么？正如此前我们提示，单纯A 股下跌向外汇和商品传染之时，必然是实质性政策出台之日。各部委协作救市某种程度上是将国家信用与A 股挂钩。市场流动性风险缓解之后，后续关心的主要问题将转向反弹节奏和主要方向。由于本轮反弹影响市场的核心因素主要是资金+情绪，本文仍是从资金出发来分析。

市场反弹趋势从普涨转向分化：我们认为市场反弹将按照三个阶段逐步演进，当前反弹进入分化的第二阶段。（1）第一阶段是普涨，救市资金扭转趋势消除流动性风险，情绪得以恢复，市场出现报复性上涨行情；（2）第二阶段是分化，随着对杠杆资金的规范，市场将等待新的方向和新的资金，救市资金逐步撤出也将使市场出现反复，结构性分化加剧；（3）第三阶段再融资放开，后续IPO 放开，市场供给逐步增加。

除了救市资金，新的持续增量资金仍存在不确定性。2013 年以来三块资金代替产业资本成为市场上涨的主要驱动力：场内配资、场外配资、个股和基金的新开户。本轮下跌趋势逆转主要依赖救市资金对冲了场内外配资的下降，但是救市资金仅为临时性资金，证监会19 号文正式界定场外配资为违法资金，新的持续增量资金仍然存在不确定：个人资金稳定流入更多需依赖于制度变革催化信心，扭转趋势；产业资本增持资金稳定流入则需要依赖于企业现金和成长的透明度。

从监管政策来看，伞型的资金受影响概率加大，这是普涨进入分化的主要因素。伞型是通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户，而最新监管对这一块的表述是严禁。从银行场外资金入市的四个渠道（伞型、定增配资、一对一结构化、股权质押）来看，伞型规模最大，禁止这块资金入市对于A 股市场资金需求仍有较大影响。

投资的方向：制度变革与成长透明度。（1）产业资本增持需要资金充足或者成长透明度高。业绩超预期是催化因素，但需要可预测性高，即来自于稳定巨大的市场空间和较高的经常性收入。如商业服务外包软件企业等来自于原有顾客经常性收入占比达到80%，且有确定性成长的空间。（2）医药和和消费中的稀缺性、独家资产将获得青睐。（3）个人资金需要从制度变革催化信心。制度变革可能最大的是国企改革，而国企的不可预测性使得必须与行业进行结合，从这个角度看，军工、油气改革是两个需要重点关注方向。