司尔特(002538)

事件：

近期磷肥和复合肥价格上涨。自2016 年11 月初至今，磷酸二铵（DAP）市场价上涨11%（250 元/吨）至2550 元/吨，磷酸一铵（MAP）市场价上涨26%（400 元/吨）至1950 元/吨。目前复合肥企业产品价格普遍有所上调，自10 月底至今累计上调幅度平均在200 元/吨左右。在涨价预期下，近期下游经销商付款积极性提高。

出口关税优惠提振国内化肥出口竞争力。2017 年，尿素、磷肥出口关税取消，三元复合肥税率由30%下调至20%。

主要观点：

1．供需格局好转，磷肥行业有望底部回暖，我们判断磷肥价格仍有小幅提升空间

供给收缩缓解磷肥行业产能过剩压力。（1）市场低迷+不具成本优势+环保趋严，落后产能有望持续退出。2016 年磷肥行业整体开工率处于近三年低位，MAP、DAP 最新开工率分别为52%和55%。我们测算，目前MAP、DAP 主流企业完全成本分别约1800元/吨、2200 元/吨，本轮价格上涨前大部分不具备原料资源优势的企业长期亏损。此外，副产磷石膏的安全处置是环保主要关注点，随着行业准入条件和污染物防控标准的不断提升，部分落后产能有望持续退出市场。（2）国内基本无新增产能，未来行业产能净减少。近三年国内磷肥产能增长缓慢，目前新增产能投放告一段落，未来暂无产能新建计划。（3）行业集中度提高，一体化龙头企业优势明显。目前国内MAP 生产商CR5 约35%、CR10 约57%，DAP 生产商CR5 约62%、CR10 约76%。龙头企业基本配备上游磷矿资源，一体化优势明显。（4）龙头企业自发限产保价。2016年12 月至今行业内已召开2 轮“6+2”会议，意在“集体限产”和“联合挺价”。

需求拉动支撑磷肥行业短中期景气上行。（1）全球农业生产支撑磷肥需求稳步增长。长期看，至2030 年全球种植面积、主要作物产出仍有一定提升空间，有效支撑磷肥的刚性需求。（2）出口关税优惠提振国内化肥出口竞争力。我国DAP 主要出口印度，MAP主要出口巴西、越南等。

印度2017 年进口需求有望回升。2015/2016 财年印度首次增加对磷肥和钾肥的补贴，当年印度磷肥进口量大幅提升、库存高企，导致2016 年进口量下滑、着力去库存。据统计，2016 年4~11 月印度DAP 进口量在410.8 万吨，较2015 年同期的574 万吨下滑28%；2016 年4~12 月DAP 累计销量在690 万吨，同比下滑8%；印度DAP 库存已由2016 年8 月的高位近150 万吨下降至2017 年1 月的110 万吨。预计2017 年印度磷肥进口需求较2016 年有所回升。巴西需求快速增长，中国产品有望在当地提升市场份额。据CRU 预测，未来5 年，巴西的化肥消费量年均增速约4.5%，在全球主要农业生产大国中位居首位。2016 年巴西MAP 进口量达到270 万吨，同比增长19%，其中中国产品因价格竞争力低，出口量为15.9 万吨，同比下滑55%，市场份额仅占6%。预计随着2017 年出口关税的取消，中国产品价格竞争力提升，有望扩大在当地的市场份额。（3）国内春耕备肥需求启动。

2. 复合肥产能扩张，测土配方特色服务提升竞争力

2015~2017 年复合肥产能持续扩张，由区域性复合肥企业转型全国性复合肥企业。2015 年公司复合肥产能92 万吨（氯基复合肥72 万吨+硫基复合肥20 万吨）、MAP 产能75 万吨。2016 年亳州基地新增60 万吨复合肥产能，其中20 万吨/年氨酸法转鼓造粒氯基复合肥4 月投产、40 万吨/年融料高塔造粒硝基复合肥8 月投产。2017 年，在亳州基地60 万吨复合肥产能持续释放的同时，宣城基地25 万吨硫铁矿制硫酸项目+复合肥90 万吨新型复合肥一期项目（约20~30 万吨）预计9 月投产，江西基地40 万吨新型复合肥项目预计年底投产。

土壤大数据为测土配方特色服务奠定基础。公司历时多年搜集5 个省份（湖南、河南、江西、江苏、安徽）20 多万个土壤数据，为自身的测土配方营销提供强大的数据支持，打造中国测土配方施肥第一品牌。

3. 集合上游优质资源，增强一体化产业链优势

磷矿资源：

（1）贵州路发： 2015 年7 月公司以增资入股方式取得贵州路发20%股权，《增资公告》中双方约定，自交割日起15 个月内增持至不低于55%股权。我们预计该部分35%股权的收购有望在2017 年落地。《增资公告》显示，永温磷矿的磷矿石可采储量预计不低于1 亿吨，且矿石品位预计在30%以上。目前永温磷矿已具备探转采的条件，且经过技改产能已大幅提升。

（2）贵州政立：2016 年3 月公司收购贵州政立矿业55%股权，其主要资产为开阳县金中镇平安磷矿二矿，磷矿石保有资源量为1,572.17 万吨，矿界内磷矿石平均品位为32.65%，年产能30 万吨。

硫酸资源：

（1）宣城马尾山：马尾山38 万吨硫铁矿项目已具备生产条件，公司还将加大对周边地区的勘探。

（2）汪溪园区：拥有35 万吨硫铁矿制硫酸产能、25 万吨硫磺制硫酸产能。

（3）宣城基地：在建25 万吨硫铁矿制硫酸产能、拥有25 万吨硫磺制硫酸产能。

4. 实际控制人变更，农化+大健康双主业发展

2016 年10 月国购产业控股出资15.8 亿元收购宁国农资公司持有的司尔特25%的股份，成为第一大股东，股权转让成本8.8 元/股。国购产业控股在医疗健康领域经验丰富，未来上市公司有望向大健康领域拓展。

结论：

暂不考虑贵州路发后续收购，我们预测公司2016~2018 年EPS 分别为0.35 元、0.42 元、0.53 元，目前股价对应P/E 分别为27 倍/22 倍/18 倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：

农产品价格下滑，化肥价格下滑，农化服务推广不及预期，收购整合不及预期。