恒逸石化(000703)

事件： 公司 1 月 24 日发布公告， 预计 2016 年 1-12 月归属于上市公司股东的净利润区间为 7.6 亿元至 8.5 亿元，同比增长311.69%-360.44%。

看好 PTA 行业供需格局持续改善，油价回升背景下价格有望继续上行。2016 年 PTA 平均价为 4,578 元/吨，较 2015 年平均价下跌 1.28%；最低点为年初的 4,080 元/吨，较 2015 年最低价下跌 0.87%；最高点为年末的 5,275 元/吨，较 2015 年最高价下跌 1.40%。我们认为在多套装置或意外或主动的停车行为之后， 和国内 PTA 产能接近零投放、部分落后产能继续淘汰、原油价格企稳回升等因素的影响下， PTA 行业发生了明显的改变。特别是 2016 年 4 季度以来， PTA 市场的供应再度处于久违的紧平衡的状态，盈利情况开始好转， PTA 当前行情已完成筑底向上回升， 目前 PTA 行业开工率为满负荷，行业供需格局将继续好转。我们预计 2017 年，国内产能在 4,400 万吨左右，较 2016 年基本持平，有效产能在 3,300-3,400 万吨左右，依然较为趋紧，而下游需求仍将保持 4%左右的增长，同时翔鹭石化装置预计近期仍然难以开车，远东石化预计四月份仅能开出 120 万吨产能。 此外， 国内 PTA行业成为典型的寡头垄断格局，恒力石化、逸盛石化两家产能就占据中国 PTA 常开装置产能的 60%，PTA 产品能通过龙头企业控制供给来影响价格。同时公司由于规模效应， PTA 加工成本优势显着，平均加工费在 450-500 元/吨左右，其中宁波加工费 400 元/吨，大连 450 元/吨，海南 500 元/吨，比行业平均水平低 300 元/吨左右。 在 600 万吨的权益产能背景下，公司 PTA 业绩弹性十分巨大。

CPL-锦纶项目成为公司 2017 年重要业绩增长点。 公司目前具备20 万吨 CPL 产能，股权比例与中国石化各 50%，受上游原材料环己酮不足及主流厂家开工率低影响，目前国内 CPL 销售价格为 18,000 元/吨， 较去年同期涨幅超过 60%。 公司 CPL 项目四季度以来盈利情况良好， 12 月份和今年 1 月份均实现大幅盈利。 同时公司计划在 2018 年投产 CPL 二期 20 万吨项目。 CPL 下游锦纶项目是在恒逸集团公司层面实施，目前大约 9 万吨规模，去年 9 月份首次投产，未来还计划有二期项目，目前 PA6、 PA66 价格分别为 19,600 元/吨和 21,600 元/吨，较上月涨幅分别为 4.5%和 21.5%。 我们看好公司未来大力发展 CPL-锦纶产业链，未来将成为公司业绩重要增长点。

长期看好文莱石化项目的盈利空间。 公司 PTA 产品的原料 PX 和MEG 主要依赖进口， PX 对外依存度 50%以上，主要从日韩企业进口，MEG 对则全部进口。公司对 PX、苯等原料的需求量非常高。公司文莱石化项目是公司与文莱政府合作的炼化一体化项目，公司持股 70%，文莱持股 30%，项目总投资 206 亿元，具备 800 万吨/年的原油加工能力，是典型的“小油头，大芳烃”项目，预计 2018 年建成， 2019 年投产，建成后有望年均实现 74.5 亿美元的销售收入，预计产出近 200多万吨芳烃，其中 PX 产能 150 万吨，主要运送到海南自用，少量剩余进行销售；约 500 万吨汽柴煤油品优先满足文莱国家需求，剩余产品面向东南亚等国家进行国际贸易。由于目前文莱项目仅占建设营地项目 1/3，基于项目的盈利情况，公司未来可能开展文莱二期项目的建设。 文莱油气资源丰富，且紧邻马来西亚，靠近世界最大的集装箱港口之一的新加坡，物流便利。文莱不征收个人所得税、营业税、增值税、工资税、生产税及出口税，公司所得税率 18.5%，且 PMB 石化项目满足“先锋企业”的条件，可享受 11 年的免税优惠。优惠期满后，在满足文莱政府规定的条件的情况下，公司仍有望享受“出口企业”税收优惠，最长优惠期限为 13 年。考虑到国内同类项目的盈利情况和当地的税收优惠条件，我们认为文莱项目投产后年盈利水平有望保持在 25 亿元以上的水平。

定向增发顺利完成，员工持股计划完成购买。 公司非公开发行股票事项已于 10 月 18 日顺利完成，中信证券、浙银资本等 7 家机构参与认购，发行价 12 元/股，募集资金 38 亿元，将全部用于文莱 PMB石化一体化一期项目。 首期员工持股计划和集团及附属企业员工增持计划已购买完成，购买金额分别为 2.94 亿元和 1.03 亿元，合计金额3.97 亿元，成交均价分别为 11.84 元和 11.79 元， 锁定期为 12 个月。我们认为定向增发的顺利完成和员工持股计划，都彰显了公司大股东和管理层对于公司未来发展的坚定信心。

盈利预测与估值。 我们预计公司 2016 年和 2017 年归母净利润分别为 8.47 亿元和 17.30 亿元，摊薄 EPS 分别为 0.52 元和 1.07 元，对应 1 月 24 日收盘价（ 14.36 元） PE 分别为 27X 和 13X。 2017 年我们预计公司投资浙商银行的投资收益为 4 亿元，给予 10X PE 估值水平，PTA、聚酯和 CPL 业务净利润为 13.3-14 亿元，给予 18X PE 估值水平，则对应公司 2017 年市值为 300 亿元水平，首次覆盖， 给予“买入”评级，目标价 17.50 元。

风险提示。 PTA 价格大幅下降的风险；聚酯涤纶价格大幅下降的风险。