西王食品(000639)

保健品业务代理商调整影响有限。公司近期股价大幅调整，从基本面看，或与公司保健品业务（来自收购标的 kerr）国内经销商可能更换有关。我们认为，之前 kerr 公司旗下 muscletech产品主要在互联网上销售，实际上网络代运营团队在销售中扮演更大的角色。原经销商除了在健身房宣传外，并未期待很大作用，在营销上投入的人力物力资源也较少，基本凭借产品自身知名度以及国内运动保健品市场快速的增长性取得收入。在代运营团队不更换的情况下，即便经销商撤换对公司销售影响也不大。

保健品业务发展战略逐步清晰。公司并购海外保健品龙头Kerr交易首期交割已于2016 年 11月完成。 Kerr 专注于运动营养和体重管理产品，旗下 MuscleTech、 Hydroxycut 等品牌在北美市场份额前五。公司过去 3 年在北美市场持续保持 30%以上的高速复合增长率，西王食品并购后，管理层在未来 3 年仍然持有公司股份，帮助持续稳固和发展北美市场。西王食品则在大中华区开拓 kerr 的发展空间。运动营养保健品在国内的市场增速维持在 40%以上的水平，进口产品在消费者心目中具有较高地位。公司目前保健品业务核心团队已组建完成，未来拟通过健身房、商超等线下渠道为线上专营店导流，地推可部分依靠原小包装玉米油销售团队降低费用，预计 3 月后在国内将大举推进销售力度。

主业玉米油业务略超预期。在食用油市场激烈的竞争中，西王食品凭借优质的产品力，更灵活的市场销售策略和新经销团队的努力，仍实现快速增长， 16 年玉米油销量 18 万吨，完成目标，利润超过 1.8 亿元。 (2016 年玉米油终端数量提升 11 万家，经销商数量提升至 800家，同比均翻 2 倍以上）。公司将继续提升小包装食用油销售占比,并布局其他高端食用油(如橄榄油、亚麻籽油等)。整体看，公司食用油销售量 17 年有望达到 22-23 万吨，利润有望超过 2.1-2.2 亿元。

大股东增持彰显信心。公司大股东西王集团于 1 月 6-11 日通过深交所集中竞价方式增持公司股票 141 万股,占公司总股本 0.31%。本次增持结束后,西王集团持股比例提升至 35.31%。大股东大手笔增持公司股票,彰显公司对公司价值认可及发展信心。

投资建议:维持买入评级，建议调整中买入。 我们假定 Kerr 公司业绩 17 年开始并表，中性假设下预计公司 16-18 年玉米油业务净利润分别为： 1.8/2.1/2.45 亿元，保健品业务净利润分别为 5.0/6.0/7.8 亿元(17 年已考虑并购交易费用，汇率按 1:7 计算)，按照 60%/60%/65%的股权比例，相应归属西王的净利润分别为 3.0/3.6/5.1 亿元，扣除少量杂费和汇兑损失后，合计净利润（ 16 年仅并表 2 个月） 2.5/5.5/7.25 亿元（由于玉米油业务略超预期上调盈利预测， 原盈利预测 1.9/5.4/6.63 亿元） ，考虑增发摊薄情况下 16-18 年 EPS 分别为0.43/0.94/1.24 元， PE 分别为 50/23/17X,维持买入评级！