中航黑豹(600760)

剥离原有全部资产和负债，收购沈飞集团 100%股权

公司 2016 年 12 月 13 日发布公告，拟出售全部原有业务相关资产和负债，并作价 73.11 亿元购买沈飞集团 100%股权，同时配套融资 16.68亿元。重组完成后，公司成为沈飞集团唯一股东，主营业务将由专用车、微小卡和液压零部件业务转变为航空产品制造业务，中航工业及其关联方将合计持有公司 76.91%股份。

共和国航空工业长子，战斗机双巨头之一横空出世

沈飞集团历史最早可追溯至 1951 年设立的国营 112 厂，在其 60 余年发展历程中一直担当起我国军机生产的重要角色，当前我国空军装备数量最多歼-7 和歼-8、四代重型战斗机歼 11、航母舰载机歼 15、五代战斗机歼-31 均由其生产，是我国战斗机总装领域两大巨头之一。 2015 年沈飞集团营业收入 138.50 亿元，归母净利润 4.39 亿元。

有别于市场的看法：

（ 1）市场认为沈飞盈利规模与中航飞机接近，因而给予其与中航飞机接近的目标市值。我们认为，军品总装类企业由于受军品成本加成法限制（净利润不能超过总成本的 5%），其利润释放受到一定扭曲（国外军用飞机生产企业的净利率水平约 8%-10%），而销售收入则绝对真实，因此按PS 估值更为合理，即生产数量更多或销售额更大的飞机制造公司更值钱。（ 2）市场忽略重组后流通股本的稀缺性。我们认为，重组完成后，除中航工业及其关联方、华融公司外，其他中小股东低于 20%，而公司在行业内的垄断地位和在 A 股的极度稀缺性可为其带来一定估值溢价，在市场风险偏好较高时估值仍有很大提升空间。

整机企业按 PS 估值更为合理， 对标中航飞机， 目标市值 350 亿元预计公司 2016-2018 年备考销售收入分别为 157.71、 179.57、 204.47亿元，归母净利润分别为 5.01、 5.71、 6.51 亿元， 参考中航飞机 2017 年PS 估值水平， 给予公司 12 个月目标市值 350 亿元，对应目标价 24 元/股，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示： 重大资产重组的不确定性；军品交付结算的季节性波动。