金正大(002470)

事件：

近期单质肥价格持续上涨。 尿素价格因煤价上涨推动、西北地区运力紧张等因素，自 2016 年 8 月末至今累计上涨 48%至 1670 元/吨；磷酸一铵主产区湖北省因环保核查停车检修导致供应短缺，价格自 11 月底至今累计上涨 21%至 2000 元/吨；磷酸二铵因行业巨头集体限产保价，价格自 11 月中旬至今累计上涨 11%至 2550元/吨；氯化钾因青海地区外运限制导致市场供应偏紧，价格自 12月上旬至今累计上涨 6%至 1920 元/吨。

目前复合肥企业产品价格普遍有所上调， 自 10 月底至今累计上调幅度平均在 200 元/吨左右。在涨价预期下，近期下游经销商付款积极性提高。

主要观点：

1． 春耕供需缺口凸显+出口关税优惠提振，化肥行业景气度提升

春耕供需缺口凸显，单质肥价格有望持续上涨。 春耕旺季（ 2 月~5月）将近，春耕备肥期即将启动。随着经销商博弈态度下的推迟淡储，当前经销商尿素淡储进度仅 30%左右，且行业内库存较低，平均开工率不足 5%，短期内尿素供需矛盾有望集中爆发，尿毒价格上涨行情有望延续至 2017 年年中。磷肥、复合肥也将迎来需求旺季。

尿素、磷肥供需格局改善。 考虑到国家政策调控、环保压力、高成本产能自发淘汰因素叠加，行业落后产能有望持续退出，国内供给过剩压力逐步缓解，我们预计未来几年国内尿素、磷肥产能大概率净减少。

出口关税优惠提振国内化肥出口竞争力，有望促进行业过剩产能消化。 2017 年，尿素、磷肥出口关税取消，三元复合肥税率由 30%下调至 20%。在当前我国氮肥、磷肥、复合肥产能整体过剩的背景下，本次彻底取消氮肥、磷肥的出口关税，下调复合肥出口关税，将有力促进国内过剩产能的消化。

2. 复合肥龙头产品结构不断升级， 农化服务提升综合竞争力

至 2017 年末公司复合肥总产能将超过 700 万吨。 公司现有复合肥产能约 655 万吨， 其中普通复合肥 295 万吨、缓控释肥 180 万吨、硝基复合肥 150 万吨、水溶肥 30 万吨， 覆盖 12 大类 100 多种产品，产销量连续6 年居国内第一位， 市占率约 10%。 公司尚有 75 万吨在建产能， 预计均在 2017 年内投产， 包括贵州基地20 万吨水溶肥、 广东基地 15 万吨控释肥、新疆普惠 40 万吨新型肥料（20 万吨有机肥+10 万吨液体水溶肥+10 万吨固体水溶肥） 。 至 2017 年底，公司复合肥总产能将达 730 万吨， 其中新型肥料占比近 60%。

公司将通过与上游单质肥企业合作实现产能的进一步扩张。 2016 年初， 公司公告与湖北潜江金华润化肥有限公司共同以现金出资 1 亿元设立湖北沃夫特生态工程有限公司，利用金华润现有的合成氨生产装置进行后续加工，用于建设 80 万吨/年新型肥料。 我们预期公司未来将进一步推广此类经营模式，与尿素、磷肥企业合作， 向其进行技术和品牌的输出， 帮助其进行产业升级，发展增效技术， 通过委托加工的方式生产增效尿素、增效磷肥等新型肥料产品，在节省固定成本支出的同时，进一步优化产品结构、拓宽销售渠道、贴近服务客户、实现全国合理布局。 根据 2016 年半年报数据，公司已与河南心连心、湖北宜化、 华鲁恒升等公司达成协议，形成了以技术、品牌输出为核心的联合协作。

农化服务提高用户品牌粘性， 实现营销突破。 公司现有营销人员 1600 余名， 拥有 4000 余家一级经销商、10 万余家二级经销商。 公司计划在全国经济作物种植密集区建立 300 个农化服务中心， 聚焦渠道和服务创新，建立以农化服务中心为支撑的一体化服务体系。 公司 2016 年建成约 100 家农化服务中心。

3. 国际化进程迈开坚实步伐， 全球化布局大幅提升影响力

国际化进程加速。 公司 2016年进行多起国际化收购，标的包括德国 Compo、西班牙 Navasa、荷兰 Ekompany、以色列艾森贝克（参股） ， 引进了先进的技术和管理经验、服务模式、优质产品， 加速全球化布局和营销渠道扩张。

收购德国 Compo 短期或将影响业绩。 Compo 园艺业务 2015 年实现营收 20.66 亿元，净利润-6603 万元；2016 年上半年实现营收 15.97 亿元，净利润-1257 万元。 因园艺业务下半年为经营淡季，且收购交割过程中产生非经常性费用， 若 2016 年并表，预计将拖累金正大 2016 年经营业绩。

结论：

暂不考虑德国 Compo 并表， 我们预测公司 2016~2018 年 EPS 分别为 0.36 元、 0.44 元、 0.52 元，目前股价对应 P/E 分别为 22 倍/18 倍/15 倍。 维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

农产品价格下滑， 化肥价格下滑， 农化服务推广不及预期， 收购整合不及预期。