国轩高科(002074)

获南京金龙 14.9 亿大订单，新能源客车市场逐步回暖。 公司近日与南京金龙签订 2017 年动力电池采购合同，合同金额大14.9 亿，占公司 2016 年营业收入的 26.78%，采购数量为 1.29万套动力电池组，主要为磷酸铁锂电池，应用于纯电动客车，平均价格预计为 1.6 元/wh 左右。南京金龙一直为公司磷酸铁锂动力电池组的核心客户，该供货合同需在 2017 年执行，对今年公司的业绩拉动较大。由于今年补贴退坡明显，上半年客车企业进行能量密度调整、重新认证、供应商价格谈判等，因此迟迟未放量， 1-5 月新能源客车生产 5383 辆，下滑明显，但随着 6-7 月各地公交公司招标完成，客车市场销量将回暖。由于前两年新能源客车透支市场需求及 3 万公里限制，我们判断今年新能源客车销量将小幅下滑，但由于公交市场需求稳定且为主力市场，预计下滑幅度不会大。

三元动力电池迅速打入乘用车市场，跻身一线供应商。 公司三元动力电池 2016 年底产能达到 2Gwh，主要配套北汽EC180，奇瑞，众泰，吉利等车型，今年对 EC180 和奇瑞供应量较大，而众泰、吉利所配套车型下半年上市，预计对明年公司三元销量拉动较大。目前公司已于北汽签订 18.75 亿订单，预计今年将为北汽配套 0.8gwh 动力电池，加上上汽大通、奇瑞及其他车型，今年公司三元电池出货量有望达到 1.8gwh。公司三元动力电池以方形为主，产品从 NCM111 直接切换至622，单体能量密度提升至 195wh/kg，预计明年能量密度有望提升至 220-230wh/kg，将有利于公司拓展广汽、上汽等其他乘用车企市场。

在手订单充足，产能逐步爬坡。 今年以来公司已与中通、南京金龙、北汽签订大额订单，合同金额共计 46 亿，考虑今年江淮、宇通、上汽大通、奇瑞等的供应量，预计今年公司动力电池出货将达 5Gwh，其中磷酸铁锂 3.2gwh，三元 1.8gwh。目前公司动力电池产能为磷酸铁锂 3.6gwh，三元 2gwh，而年底随着山东二期项目的逐步投产（三元），产能将扩至 8-9gwh，为公司明年的增长打下基础。

掌控电池材料供应，加强成本控制，维持较高盈利水平。 公司与星源材质合资设立的 8000万平湿法隔膜产能将在下月初全线开通，若达产，将可配套 4Gwh 的电池。正极材料方面，公司磷酸铁锂已实现完全自供，三元材料产线将于今年 9 月

份投产。硅碳负极及电解液公司也拥有技术储备，通过计划对外合作或自建生产线实现自供。此外，公司还通过提高电池能量密度，一方面使用高比容量电池材料，一方面通过提高电池容量，以此降低电池成本。因此即使目前电池组价格降至 1.6-1.7 元/wh，公司依然保持 38%的毛利率水平。

投资建议： 我们预计 2017-2019 年归属母公司股东净利润为 13.07 亿、 16.06 亿、 18.64 亿元， EPS 为1.49/1.83/2.12 元，同比增长 27/23/16%，对应 PE 为21x/17x/15x。若考虑配股（市值增加 36 亿），则对应 2017-2019 年 PE 为 24x/20x/17x。考虑到公司为动力电池龙头企业，且后续三元产能逐步爬坡，给以目标价 39 元，对应 2017 年 26 倍 PE（不考虑配股），维持买入评级。

风险提示： 新能源汽车政策支持力度及销量不达预期，产品价格下降幅度超预期。