当升科技(300073)

政策风向直指能量密度，高镍三元趋势明朗： 2016 年底出台的新能源汽车补贴新政对享受政策补贴的新能源车企设置了能量密度门槛。 补贴新政对乘用车动力电池能量密度高于 120Wh/kg 的按照 1.1 倍给予补贴， 对商用车动力电池能量密度高于 115Wh/kg 的按照 1.2 倍给予补贴， 更高能量密度，更长续航里程大势所趋。作为影响电池能量密度最核心原材料之一的三元正极材料， 其比容量显着高于磷酸铁锂， 随着三元材料中镍元素含量的增加，比容量将进一步提高。在补贴新政的推动下，高镍三元材料优势明显。

结构性产能过剩格局下，技术驱动型企业占据优势地位： 根据我们的测算，由于新政策的推进，整车厂对动力电池能量密度的要求正在逐步提高，国内正极材料产业已呈现低端产能过剩、高端产能不足的结构性产能过剩格局， 该格局下低端产能面临洗牌与淘汰， 高端产能市场仍未形成成熟的竞争格局，技术驱动型企业有望掌握先发优势。 当升科技研发费用多年来始终处于行业较高水平，技术驱动性显着，在建的二期第二阶段工程及规划中的三期工程共 22000 吨产能均以 NCM811/NCA 工艺标准设计，NCM811/NCA 目前已完成中试，高镍材料量产可期。

低端产能较少，高端化进程中负担小： 行业由高端化进程中将面临低端产能淘汰问题， 虽然正极材料产业中可将低端产能向上兼容，但是无法避免大面积的产能折扣， 而 NCM811/NCA 产线则由于设备和工艺的独特性无法由低端产线完成制备。 当升科技产品系列直接起步于 NCM523，且公司早期发展过程中产能规模偏小，向上兼容负担小，规划总产能中高镍产品占据主导，这样的产能结构在当前的结构性产能过剩格局下占据优势。

业务专一度高，受益行业腾飞，业绩向上弹性大： 公司业务主要分为锂电材料和智能装备两部分， 2016 年， 前者占比超过 85%， 业务专一度高，更有利于分享下游行业发展红利，且在下游回暖过程中具有更大的业绩向上弹性。

首次覆盖，给予增持评级： 我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 分别为 0.41元、 0.52 元和 0.68 元，以 6 月 19 日收盘价计算，对应 PE 分别为 56.23、44.16 和 33.60 倍， 综合分析公司的技术先进性、产能升级优势和所处行业发展的可持续性，首次覆盖给予增持评级。

风险提示：下游新能源汽车销量不及预期； 公司高镍产能投放不及预期。