华润双鹤(600062)

传统输液龙头，今朝制剂新贵

输液产业正值寒冬，市场普遍担心公司受该板块拖累。我们看好公司战略转型（1Q17 制剂占公司主营收入61%，占比毛利70%），新的成长通道开启，预计未来3 年业绩复合增速重回15%+：1）高毛利包材（BFS+软包）推动输液板块触底回升；2）完善制剂梯队，潜力新品（匹伐他汀、珂立苏）快速放量，预计未来3 年年均销量增速30-50%；3）背靠华润医药，持续并购预期；4）降本增效，去年净减人员1500 名，今年计划继续减少400-500 名，预计7-8 千万成本红利今明两年逐步释放。

大输液：BFS 引领产业升级，焕发新活力

公司聚焦高毛利品种，率先引入BFS 生产工艺（国内唯一BFS 输液生产商），高值包材引领安全性升级，16 年销售2300 万瓶，今年有望翻番（5-6省新标）。1Q17 收入降幅显着缩窄（-1.8%，vs 2016 年-9.2%），毛利率提升（41.3%，同比+3pp），预计17-19 年收入复合增速5-8%，业绩增速略高于收入。

制剂业务：内生+外延，双管齐下

公司围绕心脑血管、内分泌、儿科等热点领域，内生外延双线并轨：

1） 降压0 号预计维持低个位数增长（基层+提价），贡献稳定现金流。

2） 二线新品加速上量，匹伐他汀新进全国医保，利好用药大省招标推进，预计17 年30%以上收入增速；珂立苏受益于二胎红利及独家地位，大概率延续高速增长，预计今年40%以上收入增速。

3） 收购赛科、利民、海南中化，实现产品协同（心脑血管产品线）、渠道互补（基层机构+城市医院），未来将进一步拓展抗肿瘤、消化等领域。背靠华润，资金丰富，有持续并购预期公司资金来源丰富：1）1Q17 账面现金16 亿元，2）15 亿元可转债获批；3）华润医药（3320.HK）拟33.5 亿港元投入制剂收购。作为华润旗下唯一的医药制剂产业平台，预计大概率会有持续的外延并购。

转型之中的潜力白马，推荐买入，17 年目标价31.4-36.3 元

我们认为公司已从输液市场的寒冬中走出，迈入新的成长通道。预计17-19年EPS 分别为1.21/1.37/1.55 元，当前股价对应17/18/19 年PE 分别为22.8x/20.0x/17.7x，考虑公司盈利能力改善，并且具有强烈外延并购的预期，我们认为给予17 年26-30x PE 较为合理（参考科伦17 年32 x PE），对应目标价31.4-36.3 元。公司是华润集团旗下唯一化药制剂平台，看好未来长期发展，推荐买入。

风险提示：BFS 招标及新品推广较慢，降压0 号提价周期较长，招标降价的风险，并购资产的整合效率低于预期。