双汇发展(000895)

摘要：肉制品业务占双汇收入43%，毛利75%，成本波动将带来业绩较大变化，是公司利润主要来源。报告通过分析猪肉与鸡肉价格变化与配比情况、进口肉与国产肉替代关系，以及库存肉影响三个因素，分析原料肉价变动对于肉制品利润的影响。

肉制品成本变化来自于鸡价与猪肉共振：猪肉与鸡肉存在替代关系，公司根据二者差价来调配使用比例：考虑成本收益情况，二者价差扩大时，鸡肉占比将提升；考虑产品品质，价差缩小时，猪肉占比将提升。展望17年，引种量持续下行，供给收缩背景下，预计鸡肉价格可能同比+5%。生猪存栏企稳猪价进入下降通道，预计猪价下降15%-20%，利于利润率回升。由于猪价跌、鸡价可能上涨，猪肉使用占比有望提升，综合考虑，预计17年肉制品毛利率提升约1.7pct，猪价下跌已成定局，具体毛利率变化需要紧跟鸡价走势。

中美猪肉价差约50%，长期存在，进口肉增加提升盈利能力。美国生猪集约化养殖+饲料成本极低，导致中美猪肉长期存在价差（进口肉含税价格约为国内50%），价差拉大时倾向于增加进口数量。限制进口肉高增长壁垒在于检疫检验冷库容量以及美国无瘦肉精猪肉产能有限。双汇进口肉部分用于肉制品生产，利润表现为成本的抵减；其余外销，利润表现为进口成本与国内猪价之间价差。预计17年进口肉数量同比增30%达40万吨，将提升公司盈利能力。

原料肉库存将产生减缓肉价波动与时滞两大影响。公司可通过肉价上涨时使用低价库存肉（库存减少）；肉价下跌时补充低价库存（库存增加），来减缓肉价上涨的负面影响。因此库存的影响在于：一是减缓肉价上涨幅度；二是使得毛利率对原料肉价格的变化有一个季度的滞后。

盈利预测与投资建议：展望17年，肉制品销量低个位数增长，猪价大概率下行推动利润率回升，但鸡价可能的上行将抑制肉制品毛利率过快上涨。中美猪肉价差长期存在，进口肉增加将提升利润水平。预计17-19年EPS分别为1.43、1.57、1.70元，同比增7%、10%、8%，最新PE为17、15、14倍。近期股价上涨较多，可能是由于双汇二季度具有合理预期，且被纳入MSCI指数，带来估值修复。考虑到双汇龙头地位突出，估值低，股息收益率高，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，猪价下跌和产品升级不达预期。