太平鸟(603877)

事件：

公司公布限制性股票激励计划，拟以 13.96 元/股价格向 412 名员工授予 988.37 万股，约占公司总股本 2.08%。

投资要点：

本次限制性股权激励面向中层员工，覆盖面广、力度大，业绩考核目标体现公司对未来发展信心。 本次限制性补票激励计划涉及激励对象 412 人，其中中层管理人员 281 人，核心业务人员 131 人，覆盖面较广；同时平均每人授予 2.40 万股， 授予价格 13.96 元/ 股，激励力度较大；从解禁考核目标来看，2017/2018/2019 年归母净利润不低于 4.5/6.5/8.5 亿元，三年复合增速达到 35%以上，对应目前市值市盈率为 29.5/20.5/16.5倍，高业绩增长目标体现公司对于自身发展的充足信心。

公司上市前曾通过员工持股平台进行高层激励： 2011 年，公司控股股东太平鸟集团及 125 位公司高级管理人员共同出资成立禾乐投资（当年确认 7463.35 万元管理费用进入上市公司报表） ，目前禾乐投资持有公司 8.52%股份。 禾乐投资的成立及本次限制性股权计划推动下，高层管理人员+中层管理及技术人员激励到位。公司组织架构本身就具备充分授权的特征，男装/女装/童装/乐町/MG 分属五个事业部， 充分授权与充分激励结合保证了公司各个品牌品类均能快速健康成长，在货品组织和终端零售方面近几年在时尚领域一直走在行业前列。

IPO 以后，公司的在保留原有的机制体制下，战略重心逐步转向内部提效，重点提升的方面包括存货的管理系统、供应链组织体系、设计创意平台等极具协同效应的环节。

对于未来的成长空间，主要来源于两个方面：

（1）在整体提效前提下的门店扩张，从单品牌品类角度出发，门店最多的太平鸟女装门店总数仅 1,600 家，成长空间仍较大。

（2）内部提效――库存管理能力提升、供应链组织高效化等等都将带来效率的提升，从而影响毛利率及净利润率，公司 16 年终端零售 63 亿，净利润 4.3 亿，净利润率 6.8%，正常快时尚品牌净利润率能达到 10%，太平鸟的提效战略有望助推公司净利润率的逐步攀升。此外，公司 16 年净利润 4.3 亿，但其中包含了 2.23 亿的存货减值损失，主要是历史上产品风格调整所遗留的问题，从存货结构来看，我们认为这一历史情况将于 2017 年得到有效改善。

投资建议及盈利预测： 我们认为随公司渠道扩张及内部管理理顺，作为快时尚龙头投资价值将逐步体现，限制性股权激励业绩指标的可实现性较强，预计 2017/2018/2019 年EPS 为 0.98/1.38/1.80 元/股，对应目前市值市盈率 28.6/20.3/15.5 倍，综合考虑成长性与估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 多品牌协同不及预期，库存管理及供应链管理能力提升不及预期，终端销售不振。