东江环保(002672)

事件：

公司拟与广晟金控发起设立环保产业并购基金，母子基金总规模为 30 亿元，母基金规模为 5.5 亿，其中广晟金控或其指定主体作为 LP1 认缴不超过 5 亿、公司作为 LP2 认缴 0.5 亿。

投资要点：

合作方资本运作经验丰富+外延并购战略方向清晰，项目持续落地值得期待。

1）合作方资本运作经验丰富：此次公司合作的关联方广晟金控是广晟公司金融板块的整合与运作平台，旗下拥有战略性新兴产业基金、城市发展基金和产业并购基金等三只基金，并通过大股东间接参与中金岭南、广晟有色、风华高科、国星光电、佛山照明、东江环保等多家上市公司的资产整合工作，资本运作经验十分丰富。

2）外延并购战略方向清晰：根据公告内容，此次成立环保产业基金的目的是在更为广阔的范围内寻求对公司有战略意义的投资和环保并购标的，有利于公司储备和培育与主营业务相关的优质项目与技术资源，因此我们分析认为，未来该环保产业基金的投向主要分为两个维度：横向上，考虑到危废处置项目区域壁垒较为明显，以收购和并购方式切入异地市场是最为直接有效的途径，跨区域危废项目加速落地可期；纵向上，在 PPP 浪潮席卷的形势下，地方政府日益倾向于将危废处置项目打包成为规模更大、治理难度更高的环境综合处置类项目进行发包，因此对竞标企业的综合处置能力提出了更高要求，该环保产业基金设立后，有望进一步对公司的环境综合处置能力进行补强。

合作方资本运作经验丰富+外延并购战略方向清晰，后续外延扩张战略加速实施、更多危废项目持续落地值得期待。

广晟“机制+人事+战略”释放积极信号，市场存在预期差。

1）机制理顺：公司于 2017 年 5 月发布定增预案，大股东广晟参与定增，完成后持股比例进一步提升至 18.60%，增强对公司控制力的同时，为后续战略落实和业务开展奠定基础；

2）人事到位：2017 年 6 月，公司董事会选举刘韧为董事长、李永鹏为总裁，刘韧原先担任广晟资产经营有限公司总经理助理兼资本运营部部长及投资发展部部长、李永鹏是公司下属子公司总经理及工业危废事业部副总经理起家，两人配合有望实现资本与业务的良好协同；

3） 战略实施：此次环保产业基金设立，意味着在机制、人事都已经逐步理顺和到位后，公司战略和业务将加速实施和开展。

广晟入主以来一系列的运作和行动，释放出积极信号，将有望打消此前市场对于国企入主后节奏和活力不足的疑虑，为长期业绩高增长提供充足助力。

危废行业进入整合期，龙头敦行致远：1）两因素造成行业壁垒明显，有效产能严重不足。按照发达国家经验，工业危废一般占工业废物的 3-5%的比例测算，我国危废产生量在 1 亿吨/年以上，而我们通过查询全国危废处理资质数据发现，截至 2015 年下半年，我国已核准危废处理资质总量仅为 4500 万吨/年，处理能力与处理需求之间缺口接近6000 万吨/年，折算实际处理率不足 40%。究其原因，危废项目对运营管理能力要求较高、邻避效应等因素造成危废项目进展不确定性较强是造成行业壁垒明显、市场集中度较低的两大主要因素，根据 E20 平台统计的数据，前五大危废处置企业合计市占率为7.79%，公司作为龙头市占率仅为 3.33%。2）监管趋严驱使行业进入整合期，广晟支持下公司作为龙头有望率先获益。“十三五”时期，在两高司法解释出台和环保执法力度空前趋严的形势下，预计危废处置行业缺口将快速弥合，行业进入集中整合期。而公司作为危废处置龙头，在手资质齐全、运营管理能力杰出、异地扩张经验丰富，再加上广晟公司平台和资源的支持，预计在“十三五”时期公司市场份额有望快速扩大。

公司层面，内生+外延， 2020 年处理资质达到 350 万吨/年可期： 1）内生方面，截至 2016年底，公司拥有国家危险废物名录中 46 大类中的 44 类危废经营资质，已取得工业危险废物资质近 150 万吨/年，伴随着 2017 年，江西固废处置中心、东江威立雅、沿海固废等多个项目均进入建成和试运营阶段，为公司业绩增长提供充足弹性。2）外延方面，公司先后收购江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目，在深耕长三角市场的同时，重点拓展江浙及华北华中区域，实现业务全国布局。我们认为，一方面，公司新建扩建项目不断达产，另一方面，外延扩张战略有序推进，根据公司战略发展规划，到 2020 年实现在手处理资质合计 350 万吨/年值得期待。

2013 年股权激励达标解锁，2016 年股权激励启动：1）2013 年股权激励已见成效，具备示范作用。公司 2016 年净利润相比 2013 年增长 90.43%，扣非加权平均净资产收益率 12.54%，达到 2013 年股权激励解锁条件（净利润增长率不低于 86%，加权平均净资产收益率不低于 11%）。 2）2016 年 11 月 8 日公司完成了股权激励首期授予，发行数量为 1814 万股，授予人数为 332 名核心骨干员工。 我们认为，参考 2013 年股权激励效果，此次股权激励覆盖面更广，将更好的实现利益绑定，有助于公司稳定发展。

盈利预测与估值：我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.61、0.77、1.01 元，对应目前股价的 PE 为 28、22、17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：危废处理价格下行；危废项目进度低于预期。