健盛集团(603558)

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公司公布半年报， 2017H1 实现营业收入 4.60 亿元，同比增长54.36%；毛利率下降 0.09pp 至 30.20%； 归母净利润 6510 万元，同比降 14.25%，扣非归母净利润 5233 万元，同比增 45.18%。具体到 17Q2，公司实现营业收入 2.62 亿元，同比增长 82.16%；毛利率增长 1.61pp 至 29.78%； 实现归母净利润 3205 万元，同比增长 14.47%。投资要点：

老客户订单增速快+新客户逐渐放量，公司 17H1 收入实现高增长： 公司外销出口业务同比增 51%至 5461 万美元，高增长主要由于： 1） PUMA、迪卡侬、冈本等老客户增速较快，尤其是迪卡侬订单的回流； 2）公司 2016 年开发的 H&M、 UA 等品牌订单逐渐放量。 预计外销客户结构的进一步改善将利于满足公司越南产能持续增长带来的订单消化需求。

毛利率与上期持平， 期间费用率微升 0.26pp 至 14.93%，主要来自土地使用权摊销及产品研发带来的管理费用上升： 报告期内公司销售毛利率 30.20%，与去年同期基本持平；费用方面，销售费用同比上升 42.00%至 1854 万元，主要由于销售增长带来的运费、包干费、服务费的同比例增加，以及为推进 JASONHOME 品牌内销业务带来的品牌推广费用；管理费用同比上升61.54%至 4795 万元，主要由于 16 年公司新增土地使用权带来的本期无形资产摊销增加，以及公司加大新产品研发投入（同比增长 121.52%至 1276 万元）带来的费用增长。

收入恢复性高增长叠加控费稳定，扣非归母净利润上升45.18%。 由于 2016H1 公司收到江山产业园项目相关搬迁补偿款 4990 万元，本期归母净利润表现为较上年同期下降 14.25%；但考虑扣非归母净利润， 受益于收入的恢复性高增长以及费用率的相对稳定， 实现同比增长 45.18%至 5233 万元。

未来：越南产能持续放量带动主业业绩提升。 公司自 2013 年起布局越南生产基地， 在越南已规划并运营三个生产项目，总投资超过 1.1 亿美元，拟形成 2.3 亿双棉袜产能。 2016 年公司共生产 1.8 亿双棉袜（其中 2000 万双为外协生产），其中 4000万双产能由越南一期贡献，未来随越南产能不断释放+公司巩固已有客户订单及开辟新客户等举措带来的产能消化，预计公司主业将实现稳定增长。

公司收购俏尔婷婷事项 6 月获证监会无条件通过，强强联合助力公司迈向贴身衣物顶尖制造商行列本次健盛收购俏尔婷婷 100%股权对价 8.7亿元，其中 80%对价通过发行股份支付，20%则通过现金支付。考虑现金部分亦通过定向增发募集，本次公司拟以 21.77 元/股价格发行 3197 万股完成收购，收购事项已于 2017 年 6 月 9 日获得证监会无条件通过。俏尔婷婷主要从事无缝贴身内衣制造，产品涵盖基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装基本品类， 具备穿着舒适、贴体、透气，更具收腹提臀、凸胸等美体功能，优秀研发及生产技术下高品质的产品输出为其赢得了包括华歌尔 Wacoal、优衣库、 H&M、Nike、 Maidenform、 DKNY、 SPANX、 Under Armour、迪卡侬 Decathlon 在内的众多国际客户。 俏尔婷婷 2015/2016 年收入达到 3.80/4.05 亿元，净利润规模在 7,552/7,294 万元。 业绩承诺为 17/18/19 扣非净利润不低于 6,500/8,000/9,500 万元。 考虑俏尔婷婷与健盛集团在产品品类，客户资源共享等方面均具备显着协同性，并购俏尔婷婷将成为公司战略路线中扩充产品线、丰富产品品类的重要落地步骤，强强联合将助推健盛稳步迈向贴身衣物顶尖制造商的行列。

投资建议及盈利预测：不考虑俏尔婷婷并购，我们预计随着越南基地逐步投产叠加新客户开发，公司主业将实现稳定增长， 17/18/19 年归母净利润分别为 1.35/1.99/2.33 亿元，对应当前 57.9 亿市值， PE 为 43/29/25 倍。考虑俏尔婷婷 17/18/19 年业绩承诺分别为 0.65/0.80/0.95 亿元，假定全年并表后公司业绩达到 2.00/2.79/3.28 亿元，当前股价对应发行股份及配套融资后市值 63 亿元， PE为 32/23/19 倍，考虑公司生产上的跨国布局将逐步见效、并购的协同效应也将逐步体现，前景值得看好， 首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 公司大客户订单增长不及预期、受运动内衣等舒适型内衣产品风靡影响俏尔婷婷传统无缝内衣业务增速不及预期。