佩蒂股份(300673)

市场拓展叠加品类扩张，公司进入发展快车道

公司深耕咬胶市场，咬胶是公司收入、利润主要来源，2016年两者占比均超90%。公司产品以出口为主，采用ODM模式与国外知名品牌商、零售超市、宠物产品专卖店合作，近几年海外收入贡献均在九成以上。随着欧美发达国家宠物零食市场销售规模增速放缓，我们认为未来单个宠物零食类企业已经较难通过海外市场的整体性机会获得快速成长，未来更多是通过市场份额的提升、新兴市场的拓展来实现零食业务的增长。此外，公司还可以通过品类的横向拓展（丰富零食类产品结构，尤其是高毛利产品）和纵向延伸（逐步向主粮市场渗透）快速成长。

宠物食品：破局外资重围，本土厂家进入品牌发力期

全球宠物食品市场主要由美国玛氏、雀巢普瑞纳以及高露洁希尔思三大宠物食品巨头所占据，2016年三家公司宠物食品的全球市占率高达45%。国内情况亦是如此，外资品牌在国内市占率超过50%，且主要定位中高端市场。由于品牌意识不强，国产宠物食品大多定位于低端市场，且单品牌市占率不足10%。随着国内宠物市场的快速增长，国内宠物食品也将迎来发展机遇，本土品牌迎突围良机。根据Mintel的调研，消费者在购买宠物食品时，品牌忠诚度并不高，因此我们认为，未来专注于提升产品品质、顺应消费升级趋势，本土宠物食品企业存在提升市场份额的可能。

募投项目：扩产提效，完善国内营销服务网络

公司公开发行股票募集资金4.5亿元，用于“年产3000吨畜皮咬胶技改项目”、“年产2500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目”、“研发中心升级改造项目”、“营销与服务网络建设项目”及“补充流动资金项目”。随着公司产品销售规模的稳步增长以及国际、国内宠物食品市场需求层次的深化，公司通过本次募投项目可进一步提高生产能力、研发水平。此外，公司还运用本次募集的资金加强国内营销服务网络的建设，为进军国内宠物食品市场做好准备。

“市场拓展+品类扩张”双引擎，首次覆盖，给予“增持”评级

我们预计公司2017-19年净利润1.06亿元、1.29元、1.41亿元，EPS（摊薄）分别为1.32元、1.62元、1.77元。佩蒂主要从事宠物食品的研发、生产与销售，但国内A股市场上暂无同类型上市公司，我们挑选A股中同属“农副产品加工业”的饲料类上市公司作为可比公司（17年估值平均水平19倍左右），综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司“立足海外市场，培育国内市场”、“立足零食市场，进军主粮市场”的战略布局，给予公司17年30-35倍估值水平，对应17年目标价39.60-46.20元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：汇率波动风险，海外经营风向。