三友化工(600409)

四大业务均处景气周期，看好下半年行情。2017 年上半年，公司共生产纯碱174 万吨，粘胶短纤27 万吨，烧碱27 万吨，PVC 23 万吨，DMC 5 万吨（其中自用1.65 万吨）。

纯碱行业：供给收紧新增产能极少，地产后周期需求向好。1H2017 国内纯碱产量1338 万吨，YoY+5%，总产能3034 万吨，产能利用率86%。纯碱价格自5 月起反弹，截至目前累计上涨10%，目前重质纯碱市场价1700 元/吨，轻质纯碱市场价1761 元/吨，纯碱与原料价差也相应提高。近期纯碱企业例行检修较多，影响开工率提升；此外，夏季是传统生产的淡季，受气温影响，开工率通常在80%左右，而目前行业开工率已接近90%，显示供需格局向好。目前行业库存已降至25~30 万吨，以轻质纯碱为主，重质纯碱库存极少。氯化铵价格低迷，制约联碱法企业开工率提升，加剧纯碱供给紧张局面。房屋新开工高增长，纯碱后周期需求向好，2017 年上半年房屋新开工累计增速10.6%、房地产开发投资完成额累计同比增长8.5%，有望拉动纯碱2017 年下半年至2018 年上半年的需求持续好转。我们预计2017年下半年价格有望超过1900 元/吨，较现价上涨12%。

粘胶短纤行业：供需结构向好。1H2017 国内粘胶短纤产量165 万吨，同比持平，总产能372 万吨，产能利用率89%。粘胶短纤价格自6 月起反弹，截至目前累计上涨9%至1.6 万元/吨。供给紧缺，目前行业库存接近零，若考虑预售产品，行业库存为负。3 季度是行业传统旺季，目前行业开工率在90%以上，产品供不应求。需求支撑强劲，2017 年1~5 月纺织服装、服饰业固定资产投资完成额累计值同比增速为9.8%。原料供应充足，预期未来原料价格较为平稳。棉花供需趋紧，有望对棉价形成支撑。我们预计2017 年下半年价格有望超过1.8 万元/吨，较现价上涨13%。

氯碱行业：下游需求增速超预期，安环高压供给受限。1H2017 国内PVC、烧碱产量分别为906 万吨、1755 万吨，YoY+11%/+8%，总产能分别为2317 万吨、3910 万吨，产能利用率分别为78%、90%。房屋新开工高增长，PVC 后周期需求向好，若仅考虑地产增速对PVC 需求的拉动，我们测算下半年表观消费YoY +6%~7%，全年消费约1770-1790 万吨，YoY+8%~9%；保守情况下，全年表观消费量约1720 万吨，YoY +5%。目前华东和华南地区PVC 主要仓库库存水平不高，均处于平均库存水平以下，看好三季度旺季到来的补库新增需求。国内PVC 总产能连续3 年净减少，未来新增不多且大概率低于预期。2000 万吨基本上是目前国内PVC 的年最大实际供应能力。我们统计今年下半年还有70 万吨左右产能新增，不过从近年来装�Z投产情况来看，同时考虑国家政策及《关于汞的水俣公约》，实际投放产能大概率低于预期。重视下半年的环保影响对供给端的冲击，今年是大气十条考核收官之年，下半年安全环保压力有增无减，Q3 看第四批中央环保督查、京津冀大气强化督察，Q4 看采暖季氧化铝限产带来的烧碱开工受限导致PVC 供应被动缩减。

有机硅行业：受环保制约供给端收紧。1H2017 国内有机硅单体产量101 万吨，YoY+14%，总产能270万吨，产能利用率74%。有机硅主要原料氯甲烷、金属硅受环保监管影响，供给紧张导致近期价格上涨。受环保、高温等因素，部分有机硅企业停产检修增加，行业开工率下降，供给收缩明显，7 月全国有机硅开工率约72%，环比下降4.5ppt。

公司行业龙头地位优势明显。公司是纯碱、粘胶短纤的双龙头企业，是华北地区有机硅龙头企业。

新建产能有望提升规模优势，降低综合成本。公司在建20 万吨差别化粘胶短纤项目，预计2018 年2季度投产，届时公司粘胶短纤总产能将达到70 万吨。随着规模扩大，公司产品的单位成本、物耗、能耗将持续下降，规模经济效益显着，行业竞争力明显。此外，公司PVC、烧碱技改项目预计今年4 季度投产。

具备循环经济优势。公司以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工为辅，循环经济体系完善，4 大产品上下游有机串联，实施资源循环利用和能量梯级利用，在行业内具备成本、技术、效益的领先竞争。

注重产品差别化发展。（1）粘胶短纤方面，公司产品差别化率行业第一，约40%，拥有莫代尔纤维、竹代尔纤维、高白纤维、着色纤维、无机阻燃纤维等一系列高技术含量、高附加值的产品。（2）纯碱方面，公司纯碱低盐化率、重质化率、散装化率行业第一，是行业唯一通过产品质量和质量体系双认证的企业。（3）氯碱方面，公司积极推进高端树脂产业化与普通产品多元化。

具备环保优势。公司不断加大环保设施投入，实施工艺和质量改进，推进碱渣脱硫、废气回收、锅炉脱硫等项目建设及环保设施维护，进一步降低能耗。此外，通过实施循环经济，进一步发挥协同经济效用，将公司生产过程中产生的多种废弃物加以利用，减少污染物的排放，降低环境污染。

结论：

我们预计公司2017~2019年净利润分别为20.85亿元、23.88亿元、26.98亿元，EPS分别为1.01元、1.16元、1.31元。目前股价对应P/E分别为13倍、11倍、10倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

产品价格下滑；项目建设进度不及预期；环保风险。