华懋科技(603306)

华懋科技为国内安全气囊布领域的低调王者。公司为专注于汽车安全领域的系统部件供应商，主营产品为汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带，16 年营收占比高达95.62%。截至2016 年底，公司安全气囊布产能2,054 万米，市场占有率约为34%。公司直接客户为延锋百利得、瑞典奥托立夫、吉丝特、日本丰田通商、韩国可隆以及比亚迪等汽车零部件厂商。

增长路径1：顺应行业发展趋势，安全气囊标配个数有望从3-4 到4-8，单车配置价值量提升1-2 倍，未来5 年行业复合增速15%。安全气囊分为车内和车外气囊，目前国内车型只有车内气囊，且大部分仅前排配置，配置个数（自主品牌）一般为2-4 个，随着安全性能越加重视，单车配套有望从前排配置到后排气囊甚至车外气囊，而单车配套价值也有望从600 元左右上升至800-1200 元。假设2021 年国内乘用车产量达到3000 万辆，按照单车配套6 个安全气囊6 米计算，到2021 年，安全气囊布和安全气囊袋的市场空间分别为60 亿、100 亿，未来5 年安全气囊细分行业的复合增速有望到15%。

增长路径2：公司产品结构与工艺优化，主要体现在3 方面。首先，具有更高价值量的安全气囊袋的销量占比提高，促使营收增速高于整体行业销量增速。自2012 年公司生产安全气囊袋开始，公司被动安全系统的平均配套单价一直呈现上升趋势，从2013 年8.5:1.5的布袋比到2016 年5.5:4.5 的布袋比，而单价也从31.68 元上升到40.84 元。我们预计到2019 年布袋比的配套比例将会到2:8，平均单价有望上升到55.97 元。其次，OPW新工艺助力公司提升净利率。OPW 是指一次成型工艺，将取代人力集中的缝纫工序逐步增加自动花样机等智能设备，可提升3 倍生产效率。公司是国内唯一拥有OPW 新工艺的第三方安全气囊供应商。目前公司OPW的设计产能有58 万米，按照帘式气囊单车2 米计算，目前产能仅对应24 万辆车，市占率仅1.1%。假如行业帘式气囊的渗透率为50%，使用OPW 工艺的帘式气囊占比为10%，则公司将跟随OPW 工艺的应用出现4 倍的增长，OPW产能有望从58 万米上升至232 万米，带来6,960 万每年的收入增量。最后，安全气囊出现更低成本的新材料（涤纶），涤纶丝价格相较普通锦纶价格低30%左右，且目前渗透不到20%，未来涤纶丝的应用将会显着提高毛利率水平。

增长路径3：市场份额继续提升。公司可借助高田召回事件进入供应商体系，进而提高市场份额。我们认为高田破产后国内市场份额将被其竞争对手奥托立夫、吉丝特、锦州锦恒、延锋百利得等公司本身的配套安全气囊厂商所瓜分，为公司带来营收增量。

首次覆盖，给予买入评级。我们预计2017-2019 年公司可以实现1,119 百万、1,448 百万及1,935 百万元营业收入，同比增长25.79%、29.40%及33.63%，对应净利润332百万、440 百万及592 百万元净利润，同比增长26.48%、32.53%及34.55%，不考虑摊薄，对应EPS 为1.55、2.06 及2.77 元，对应PE 分别为21 倍、16 倍及12 倍。根据行业可比公司的平均估值，给予2018 年21 倍估值，对应31%的涨幅空间，目标价43.8元。

风险提示：原材料价格波动对毛利率的影响