东方时尚(603377)

营收基本保持稳定，扩张期三费水平拖累利润

公司发布 2017 年中报，基本符合我们预期：上半年实现营业收入 5.81 亿元，微幅下降 0.76%；归母净利润 1.13 亿元，小幅下滑 1.88%；扣非后归母净利 1.03 亿元，同比下降 7.19%；基本 EPS 0.27 元，同比下降 6.90%。报告期内业绩小幅下降的主要原因是公司业务处于异地扩张布局期，各地分校尚未实现明显盈利，而销售费用、管理费用和财务费用合计同比增长9.86%，三费费率同比提升 2.67pct。

利润率总体稳定，异地驾校大多仍处于亏损阶段

公司上半年毛利率上升到 53.9%，同比提升 1.1pct；净利率从 19.7%微幅下降到 19.4%。利润同比下降主要原因包括：1）销售费用同比增加 19.55%，主要为云南子公司宣传推广活动增加、 招生分部房租增加所致； 2）管理费用同比增长 5.79%，主要是折旧摊销项接近翻倍。 3） 主要为母公司、云南子公司、荆州子公司银行贷款利息增加所致财务费用由负转正。上半年母公司净利润基本保持稳定，而异地驾校分公司总体处于亏损状态：其中石家庄驾校亏损 3007 万元，云南驾校亏损 1441 万元，内蒙古、重庆、江西、深圳利润为负，只有荆州驾校实现盈利 1394 万元。

发挥品牌优势实现可持续发展，纵横拓展探索新模式

公司目前在北京市场占有率已达 30%， 外埠公司的市场占有率也在逐步扩大，公司相序在各地方建立了子公司，未来将借助资本市场的优势加快各地连锁公司的设立，实现可持续增长。从招生端来看，公司凭借在全国 61家招生分部、 48 家签约客服中心、 40 个代办招生机构以及各种互联网实现多渠道招生。上半年报名学员数 11.87 万人，“口碑式营销”贡献 39.96%，相比 2016 年提高接近 1 个百分点。此外，公司正借助驾培服务行业成功经验和积累优势积极向汽车消费综合服务行业下游子行业纵向拓展业务，横向推进航空驾驶培训服务，谋求利润来源多样化。

A 股驾校龙头继续快速扩张， 维持公司“增持”评级

2017 年上半年公司总体业绩稳定，北京本地市场运行良好，市占率进一步提升；外埠市场规模效应拐点有望下半年到来。目前公司外埠校区仍处于盈利爬坡期，下调上市公司 2017-2019 年归母净利润分别为 2.66 亿元、3.27 亿元和 4.03 亿元， EPS 分别为 0.63 元、 0.78 元和 0.96 元，对应PE 分别为 49.36/ 40.14/ 32.59 倍。考虑到公司作为国内驾校龙头和唯一上市公司，兼具成长性和稀缺性，作为 A 股纯正的职教标的，享受一定的估值溢价。按照可比公司当前 PEttm 均值 41.69 倍，给予 2018 年倍 PE43-45 倍，下调目标价至 33.5-35.06 元，维持“增持”评级。

风险提示： 市场竞争加剧风险，市场需求不达预期风险。